Meninjau kembali Ethena: Pemulihan setelah penurunan 80%, apakah ENA masih berada di zona strike yang undervalued?

Ethena adalah proyek DeFi fenomenal yang langka dalam siklus ini. Setelah tokennya diluncurkan, nilai pasar beredarnya pernah melampaui 2 miliar dolar AS (setara dengan FDV lebih dari 23 miliar). Namun, sejak April tahun ini, harga tokennya telah turun dengan cepat. Nilai pasar beredar Ethena telah turun lebih dari 80% dari puncaknya, dan harga token telah turun sebanyak 87%.

Sejak September, Ethena telah mempercepat kerja samanya dengan berbagai proyek dan memperluas skenario penggunaan stablecoin USDE miliknya. Skala stablecoin juga telah mulai mencapai titik terendah dan bangkit kembali. Nilai pasarnya yang beredar telah bangkit kembali dari titik terendah US$400 juta pada September menjadi US$1 miliar saat ini.

Di dalam artikel Penurunan altcoin yang terus-menerus mungkin merupakan waktu terbaik untuk menerapkan DeFi diterbitkan oleh penulis pada awal Juli, Ethena juga disebutkan. Pandangan pada saat itu adalah:

“…Model bisnis Ethena (dana publik yang berfokus pada arbitrase kontrak abadi) masih memiliki batas yang jelas. Ekspansi stablecoin berskala besar (skalanya mencapai 3,6 miliar dolar AS pada saat itu) didasarkan pada premis bahwa pengguna pasar sekunder bersedia mengambil alih token ENA-nya dengan harga tinggi dan memberikan subsidi pendapatan tinggi kepada USDE. Desain yang sedikit mirip Ponzi ini dapat dengan mudah menyebabkan spiral negatif harga bisnis dan koin ketika sentimen pasar sedang buruk. Poin utama dari titik balik bisnis Ethena adalah bahwa USDE suatu hari nanti benar-benar dapat menjadi stablecoin dengan sejumlah besar “pemegang koin alami”. Pada titik ini, model bisnisnya juga telah menyelesaikan transformasi dari dana arbitrase publik menjadi operator stablecoin.”

Sejak saat itu, harga ENA terus turun hingga 60%. Meskipun harganya hampir dua kali lipat dari titik terendahnya, harganya masih 30%+ lebih rendah dari harga saat itu.

Penulis mengevaluasi ulang Ethena saat ini dan akan fokus pada tiga isu berikut:

1. Tingkat bisnis saat ini: Indikator bisnis inti Ethena saat ini, termasuk skala, pendapatan, biaya komprehensif, dan tingkat laba aktual

2. Prospek bisnis masa depan: Narasi dan perkembangan masa depan Ethena yang menjanjikan

3. Tingkat Penilaian: Apakah harga ENA saat ini berada di zona strike yang dinilai rendah?

Artikel ini merupakan pemikiran sementara penulis pada saat diterbitkan. Artikel ini dapat berubah di masa mendatang, dan pandangan yang diberikan sangat subjektif. Mungkin juga terdapat kesalahan dalam fakta, data, dan logika penalaran. Kritik dan diskusi lebih lanjut dari rekan kerja dan pembaca sangat diharapkan, tetapi artikel ini bukan merupakan saran investasi apa pun.

Berikut ini adalah teks utamanya.

1. Tingkat bisnis: Situasi bisnis inti Ethena saat ini

1.1 Model bisnis Ethena

Ethena memposisikan bisnisnya sebagai proyek dolar sintetis dengan pengembalian asli, dengan kata lain, jalurnya sama dengan MakerDAO (sekarang SKY), Frax, crvUSD (stablecoin Curves), dan GHO (stablecoin Aaves) – stablecoin.

Menurut pendapat saya, model bisnis proyek stablecoin saat ini di kriptoDunia mata uang pada dasarnya serupa:

1. Mengumpulkan dana, menerbitkan utang (stablecoin), dan memperluas neraca proyek

2. Menggunakan dana yang terkumpul untuk melakukan operasi keuangan dan memperoleh keuntungan finansial

Apabila pendapatan dari dana operasional proyek lebih tinggi daripada gabungan biaya penggalangan dana dan pengoperasian proyek, maka proyek tersebut menguntungkan.

Ambil contoh Tether, penerbit proyek stablecoin terpusat USDT. Tether mengumpulkan dolar AS dari pengguna, menerbitkan sertifikat utang (USDT) kepada pengguna, lalu menggunakan dana yang terkumpul untuk berinvestasi pada aset berbunga seperti obligasi pemerintah dan surat berharga komersial untuk memperoleh keuntungan finansial. Mengingat luasnya jangkauan penggunaan USDT, nilainya tidak berbeda dengan dolar AS di benak pengguna, tetapi dapat melakukan banyak hal yang tidak dapat dilakukan dolar AS tradisional (seperti transfer lintas batas instan), sehingga pengguna bersedia memberikan dolar AS kepada Tether secara gratis untuk ditukar dengan USDT, dan saat ingin menebus USDT dari Tether, Anda juga perlu membayar biaya penebusan tertentu.

Sebagai proyek stablecoin yang terlambat, Ethena jelas berada pada posisi yang kurang menguntungkan dibandingkan dengan proyek lama seperti USDT dan DAI dalam hal efek jaringan dan kredit merek. Hal ini tercermin dalam biaya penggalangan dana yang lebih tinggi, karena hanya ketika pengguna memiliki harapan pengembalian yang lebih tinggi, mereka bersedia memberikan aset mereka kepada Ethena dengan imbalan USDE. Pendekatan Ethena adalah untuk mengumpulkan dana dengan memberikan insentif kepada pengguna untuk token proyek ENA dan stablecoin (pendapatan finansial dari dana operasi proyek).

1.2 Data bisnis inti Ethenas

• 1.2.1 Skala dan distribusi penerbitan USDE

Sumber data: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

Setelah skala penerbitan USDE mencapai titik tertinggi baru sebesar 3,61 miliar pada awal Juli 2024, skalanya terus menurun menjadi 2,41 miliar pada pertengahan Oktober, dan sekarang secara bertahap pulih, mencapai sekitar 2,72 miliar per 31 Oktober.

Dari lebih dari 2,72 miliar USD, 64% dari USDE dijanjikan, dan APY terkait saat ini adalah 13% (data situs web resmi).

Sumber data: https://dune.com/queries/3456058/5807898

Dapat dilihat bahwa tujuan sebagian besar pengguna yang memegang USDE adalah untuk memperoleh pendapatan manajemen keuangan. 13% adalah pengembalian bebas risiko dari standar USDE, dan itu juga merupakan biaya keuangan Ethena saat ini untuk mengumpulkan dana pengguna.

Selama periode yang sama, imbal hasil obligasi Treasury AS jangka pendek adalah 4,25% (data per 24 Oktober), suku bunga deposito USDT di Aave, platform pinjaman Defi terbesar, adalah 3,9%, dan USDC adalah 4,64%.

Kita dapat melihat bahwa untuk memperluas skala penggalangan dananya, Ethena masih mempertahankan biaya penggalangan dana yang relatif tinggi.

USDE tidak hanya diterbitkan di mainnet Ethereum, tetapi juga diperluas di beberapa rantai L2 dan L1. Saat ini, skala USDE yang diterbitkan di rantai lain adalah 226 juta, yang mencakup sekitar 8,3% dari total.

Sumber data: https://dune.com/hashed_official/ethena

Selain itu, sebagai investor dan platform kerjasama penting Ethena, Bybit tidak hanya mendukung USDE sebagai margin untuk derivatif jual beli, tetapi juga memberikan hasil hingga 20% untuk USDE yang disimpan di Bybit (dikurangi hingga maksimum 10% pada bulan September). Oleh karena itu, Bybit juga merupakan salah satu kustodian USDE terbesar, saat ini dengan 263 juta USDE (lebih dari 400 juta pada waktu puncak).

Sumber data: https://dune.com/hashed_official/ethena

• 1.2.2 Distribusi Pendapatan Protokol dan Aset Dasar

Ethena saat ini memiliki tiga sumber pendapatan protokol:

1. Pendapatan dari ETH yang dijaminkan dalam aset dasar;

2. Tingkat pendanaan dan pendapatan dasar dari lindung nilai derivatif dan arbitrase;

3. Pengembalian finansial: Simpan dalam bentuk stablecoin untuk memperoleh bunga deposito atau subsidi insentif, seperti menempatkan USDC di Coinbase untuk memperoleh hadiah dari program loyalitas (subsidi tunai Coinbase untuk USDC, sekitar 4,5% per tahun); dan sUSDS (sebelumnya sDAI) di Spark, dll.

Menurut data dari Token Terminal yang telah disetujui secara resmi oleh Ethena, pendapatan Ethena bulan lalu telah bangkit dari titik terendah bulan lalu. Pendapatan perjanjian pada bulan Oktober adalah 10,63 juta dolar AS, peningkatan bulan ke bulan sebesar 84,5%.

Sumber data: Tokenterminal, pendapatan protokol Ethena dan pendapatan yang dialokasikan ke USDE (biaya pendapatan)

Dari pendapatan protokol saat ini, sebagian didistribusikan kepada para pemberi dana USDE, dan sebagian lagi akan masuk ke dana cadangan protokol untuk menangani pengeluaran ketika tingkat pendanaan negatif dan berbagai peristiwa risiko.

Dalam dokumen resmi disebutkan bahwa jumlah pendapatan protokol yang digunakan untuk dana cadangan harus ditentukan oleh tata kelola. Akan tetapi, penulis tidak menemukan usulan khusus mengenai rasio alokasi dana cadangan di forum resmi, dan perubahan rasio khusus tersebut baru diumumkan di blog resmi di awal. Situasi sebenarnya adalah bahwa rasio distribusi dan logika distribusi pendapatan protokol Ethena telah disesuaikan berkali-kali setelah peluncuran. Selama proses penyesuaian, pejabat awalnya akan mendengarkan pendapat masyarakat, tetapi rencana distribusi khusus tetap ditentukan oleh pejabat secara subjektif dan belum melalui proses tata kelola formal.

Hal itu juga dapat dilihat dari data terminal Token pada gambar di atas bahwa rasio distribusi pendapatan Ethenas antara pendapatan pemberi jaminan USDE (kolom merah pada gambar di atas, yaitu biaya pendapatan) dan cadangan berubah secara dramatis.

Ketika pendapatan protokol tinggi pada tahap awal peluncuran proyek, sebagian besar pendapatan protokol dialokasikan ke dana cadangan, yang mana 86,7% dari pendapatan protokol pada minggu 11 Maret dialokasikan ke akun dana cadangan. Setelah memasuki bulan April, ketika harga ENA mulai turun dengan cepat, pendapatan dari sisi token ENA tidak cukup untuk merangsang permintaan USDE. Untuk menstabilkan skala USDE, distribusi pendapatan protokol Ethena mulai condong ke arah para penjamin USDE, dan sebagian besar pendapatan dialokasikan untuk pengguna penjamin USDE. Baru pada dua minggu terakhir pendapatan protokol mingguan Ethena mulai jauh lebih tinggi daripada pengeluaran yang dialokasikan untuk pengguna penjamin USDE (insentif token ENA tidak dipertimbangkan di sini).

Aset dasar Ethenas, sumber data: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Dari aset dasar Ethena saat ini, 52% merupakan posisi arbitrase BTC, 21% merupakan posisi arbitrase ETH, 11% merupakan posisi arbitrase aset ETH yang dijaminkan, dan 16% sisanya merupakan stablecoin. Oleh karena itu, sumber pendapatan utama Ethena saat ini adalah posisi arbitrase berbasis BTC. Pendapatan Staking ETH, yang dulunya menjadi fokus, memiliki tingkat kontribusi yang kecil terhadap pendapatan karena proporsi asetnya yang kecil.

Rata-rata hasil triwulanan arbitrase kontrak berjangka BTC dan ETH, sumber data: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

Dilihat dari tren imbal hasil rata-rata arbitrase kontrak berjangka BTC, imbal hasil rata-rata sejauh ini pada kuartal keempat telah lepas dari kisaran rendah kuartal ketiga dan kembali ke posisi kuartal kedua tahun ini. Imbal hasil tahunan rata-rata sejauh ini pada kuartal ini adalah 8%+, tetapi bahkan pada kuartal ketiga ketika pasar sedang lesu, keseluruhan imbal hasil tahunan rata-rata arbitrase BTC berada di atas 5%.

Hasil tahunan keseluruhan dari arbitrase kontrak abadi ETH serupa dengan BTC, dan sekarang telah kembali ke 8%+.

Mari kita lihat ukuran kontrak pasar Sol, yang akan segera dimasukkan dalam aset dasar Ethena. Meskipun kepemilikan kontrak Sol telah meningkat secara signifikan tahun ini seiring dengan kenaikan harga Sol, dan kini telah mencapai 3,4 miliar dolar AS, namun masih jauh dari ETH yang sebesar 14 miliar dolar AS dan BTC yang sebesar 43 miliar dolar AS (keduanya tidak termasuk data CME).

Tren bunga terbuka kontrak SOL, sumber data: Coinglass

Mengenai biaya pendanaan Sol, jika dilihat dari Binance dan Bybit, yang memiliki kepemilikan terbesar, tingkat pendanaan tahunannya dalam beberapa hari terakhir mirip dengan BTC dan ETH. Tingkat pendanaan tahunannya saat ini sekitar 11%.

Sumber data tingkat pendanaan tahunan saat ini untuk mata uang utama: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

Dengan kata lain, bahkan jika Sol dimasukkan dalam target arbitrase kontrak Ethereum di masa mendatang, skala dan hasilnya saat ini tidak memiliki keunggulan yang jelas dibandingkan BTC dan ETH, dan tidak dapat mendatangkan banyak pendapatan tambahan dalam jangka pendek.

• 1.2.3 Biaya protokol dan tingkat keuntungan Ethena

Biaya protokol Ethenas dibagi menjadi dua kategori:

1. Biaya keuangan dibayarkan melalui USDE kepada para pemberi jaminan USDE, dan sumber pendapatannya adalah pendapatan protokol Ethereum (arbitrase derivatif dan staking ETH, serta manajemen keuangan stablecoin).

2. PasarBiaya pembelian dibayarkan dengan token ENA. Pembayaran tersebut menargetkan pengguna yang berpartisipasi dalam berbagai aktivitas pertumbuhan Ethena (Kampanye). Pengguna ini memperoleh poin dengan berpartisipasi dalam aktivitas (berbagai tahap Kampanye memiliki nama poin yang berbeda, seperti Shards pada tahap awal dan Sats di tahap selanjutnya), dan setelah setiap aktivitas kuartal, mereka dapat menukar poin mereka dengan hadiah token ENA yang sesuai.

Biaya keuangan relatif mudah dipahami. Bagi pengguna yang menjaminkan USDE, mereka memiliki ekspektasi pendapatan yang jelas. Situs web resmi dengan jelas menandai tingkat imbal hasil USDE saat ini:

Hasil saat ini pada staking USDE adalah 13%. Sumber: https://ethena.fi/

Yang lebih rumit adalah bahwa Ethena telah menjalankan berbagai kampanye pemasaran sejak proyek tersebut diluncurkan. Mereka memiliki aturan yang berbeda, dan menggunakan poin untuk memberi insentif pada perilaku pengguna tertentu. Mekanisme pembobotan juga telah diperkenalkan, yang melibatkan perhitungan aktivitas yang komprehensif pada berbagai platform kooperatif.

Mari kita lihat sekilas rangkaian aktivitas pertumbuhan setelah Ethena online:

1. Kampanye Pecahan Ethena: Epoch 1-2 (Musim 1)

Waktu: 2024.2.19-4.1 (kurang dari satu setengah bulan)

Perilaku insentif utama: Menyediakan likuiditas stablecoin untuk USDE di Curve.

Perilaku insentif sekunder: mencetak USDE, menyimpan sUSDE, menyimpan USDE dan sUSDE di Pendle, dan menyimpan USDE di berbagai L2 kooperatif.

Pertumbuhan ukuran: Selama periode ini, ukuran USDE tumbuh dari kurang dari 300 juta menjadi 1,3 miliar.

Jumlah ENA yang dibelanjakan, yaitu biaya pemasaran acara: total 750 juta, terhitung 5%. Di antara mereka, 2.000 dompet teratas dapat segera menerima 50% dari ENA, dan 50% yang tersisa akan didistribusikan secara linear dalam 6 bulan yang tersisa. Tidak ada batasan pembukaan kunci untuk dompet kecil yang tersisa. Menurut data dasbor Dune yang dibuat oleh @sankin, hampir 500 juta ENA telah diterima pada bulan Juni. Sebelum Juni, harga tertinggi ENA adalah sekitar 1,5 $, yang terendah sekitar 0,67 $, dan harga rata-rata sekitar 1 $; setelah awal Juni, ENA mulai turun cepat dari 1 $, turun ke minimum sekitar 0,2 $, dengan harga rata-rata 0,6 $, dan sisa 250 juta ENA pada dasarnya diterima selama periode ini.

Kita dapat membuat perkiraan kasar bahwa nilai yang sesuai dari 750 juta ENA = 5*1 + 2,5*0,6, yang berarti sekitar 650 juta dolar AS.

Dengan kata lain, ukuran USDE meningkat sekitar 1 miliar dolar AS dalam waktu kurang dari 2 bulan, dan biaya pemasarannya mencapai 650 juta dolar AS, yang belum termasuk biaya keuangan yang dibayarkan untuk USDE.

Tentu saja, sebagai airdrop pertama ENA, pengeluaran pemasaran yang besar pada tahap ini merupakan hal yang istimewa.

2. Kampanye Ethena Sats: Musim 2

Waktu: 2024.4.2-9.2 (5 bulan)

Perilaku insentif utama: mengunci ENA, menyediakan likuiditas untuk USDE, menggunakan USDE sebagai agunan pinjaman, menyimpan USDE di Pendle, menyimpan USDE dalam protokol Resttaking, dan menyimpan USDE di Bybit.

Perilaku insentif sekunder: mengunci USDE pada platform resmi, menahan dan menggunakan USDE pada L2 koperasi, menggunakan sUSDE sebagai agunan pinjaman, dll.

Pertumbuhan dalam ukuran: Selama periode ini, ukuran USDE tumbuh dari 1,3 miliar menjadi 2,8 miliar

Jumlah ENA yang dibelanjakan, yaitu biaya pemasaran aktivitas: Seperti pada musim pertama, hadiah untuk musim kedua juga sebesar 5% dari jumlah total, yaitu 750 juta ENA (di antaranya 2.000 dompet yang menerima jumlah airdrop terbesar juga menghadapi 50% dari TGE dan pembukaan kunci berikutnya hingga 6 bulan). Berdasarkan harga ENA saat ini sebesar $0,35, nilai yang sesuai dari 750 juta ENA adalah sekitar $260 juta.

3. Kampanye Ethena Sats: Musim n3

Waktu: 2 September 2024 hingga 23 Maret 2025 (kurang dari 7 bulan)

Perilaku insentif utama: mengunci ENA, menahan USDE dalam perjanjian kerjasama yang ditunjuk secara resmi (terutama DEX dan pinjaman), dan menyimpan USDE di Pendle

Pertumbuhan skala: Sampai saat ini, meskipun ada rencana untuk kuartal ketiga, pertumbuhan skala USDE telah menemui hambatan. Skala USDE saat ini sekitar 2,7 miliar, yang sedikit lebih rendah dari 2,8 miliar pada awal kuartal ketiga.

Jumlah ENA yang dibelanjakan: Namun, mengingat musim ketiga hampir 7 bulan, yang lebih lama dari musim kedua, dan insentif hadiah ENA kemungkinan akan terus menurun, total jumlah insentif ENA di musim ketiga akan tetap sebesar 5% dari total, yaitu 750 juta.

Pada titik ini, kita dapat menghitung secara kasar total pengeluaran protokol Ethena sejak peluncurannya tahun ini (31 Oktober):

Pengeluaran keuangan (dibayarkan kepada penjamin USDE dalam bentuk stablecoin): $81.647 juta

Biaya pemasaran (dibayarkan kepada pengguna yang berpartisipasi dalam acara dalam bentuk token ENA): 6,5 + 2,6 = 910 juta dolar AS (potensi biaya setelah September tidak dihitung di sini)

Tren pendapatan dan pengeluaran keuangan protokol triwulanan Ethenas, sumber: tokenterminal

Total pendapatan kontrak untuk periode yang sama: $124 juta

Dengan kata lain, bertentangan dengan kesan semua orang bahwa "Ethena sangat menguntungkan", pada kenyataannya, setelah dikurangi biaya keuangan dan pemasaran, kerugian bersih Ethena telah mencapai 868 juta dolar AS pada akhir Oktober tahun ini. Penulis belum memperhitungkan pengeluaran token ENA dari September hingga Oktober, sehingga jumlah kerugian sebenarnya mungkin lebih tinggi dari angka ini.

Kerugian bersih sebesar 868 juta adalah harga yang dibayarkan USDE untuk meningkatkan nilai pasarnya menjadi 2,7 miliar dolar AS dalam satu tahun.

Faktanya, seperti banyak proyek DeFi di babak sebelumnya, Ethena menggunakan subsidi token untuk meningkatkan indikator bisnis inti dan pendapatan protokol. Namun, Ethena menggunakan sistem poin yang unik di babak ini, menunda penerbitan token, dan menyertakan lebih banyak mitra sebagai saluran partisipasi, yang menyulitkan pengguna yang berpartisipasi untuk secara intuitif mengevaluasi pengembalian finansial akhir dari partisipasi mereka dalam aktivitas Ethena, yang dalam arti tertentu meningkatkan kelekatan pengguna.

2. Prospek bisnis masa depan: Narasi dan perkembangan masa depan Ethena yang menjanjikan

Dalam dua bulan terakhir, ENA telah mencapai rebound hampir 100% dari titik terendahnya, dan ini bahkan terjadi sebelum ENA membuka hadiah untuk Musim 2 pada awal Oktober. Dua bulan ini juga merupakan dua bulan berita Ethena yang intensif dan berita positif, seperti:

28 Oktober: Proyek opsi on-chain dan kontrak abadi Derive (sebelumnya Lyra) memasukkan sUSDE sebagai agunan

25 Oktober: USDE disertakan sebagai agunan untuk transaksi OTC oleh Wintermute

17 Oktober: Ethena meluncurkan proposal untuk mengintegrasikan likuiditas dan mesin lindung nilai Ethena ke dalam Hyperliquid

14 Oktober: Komunitas Ethena memulai proposal untuk memasukkan SOL ke dalam aset dasar USDE

30 September: Proyek pertama jaringan ekologi Ethena diluncurkan, bursa derivatif Ethereal, dan berjanji akan mengirimkan 15% token kepada pengguna ENA. Setelah itu, Ethena Network mengumumkan akan merilis informasi lebih lanjut tentang jadwal peluncuran produk dan aplikasi ekosistem baru yang dikembangkan berdasarkan USDE dalam beberapa minggu ke depan.

26 September: Rencana untuk meluncurkan USTB – yang disebut stablecoin baru diluncurkan bekerja sama dengan BlackRock. Faktanya, USTB adalah stablecoin dengan BUILD, token obligasi pemerintah on-chain yang diterbitkan oleh BlackRock, sebagai aset dasarnya, dan memiliki hubungan langsung yang terbatas dengan BlackRock.

4 September: Bekerja sama dengan Etherfi dan Eigenlayer untuk meluncurkan aset jaminan AVS stablecoin pertama – eUSD. Anda bisa mendapatkannya dengan menyetor USDE di etherfi. eUSD akan diluncurkan pada 25 September.

Dapat dikatakan bahwa dalam dua bulan terakhir, skenario USDE dan sUSDE telah meningkat pesat, meskipun stimulasi permintaan untuk USDE mungkin tidak terlihat jelas. Misalnya, aset jaminan stablecoin AVS eUSD yang diluncurkan bekerja sama dengan Etherfi dan Eigenlayer saat ini memiliki skala hanya beberapa juta.

Faktanya, yang benar-benar mendorong kenaikan harga ENA kali ini adalah artikel yang diterbitkan pada tanggal 12 Oktober oleh pedagang dan KOL kripto terkenal Eugene @0x ENAS, yang sangat menyerukan Ethena: Ethena: Peluang Kripto Triliunan Dolar .

Setelah publikasi artikel ini, yang diteruskan hampir 400 kali, disukai lebih dari 1.800 kali, dan dilihat lebih dari 700.000 kali, harga ENA naik dari $0,27 menjadi $0,41 dalam 4 hari, kenaikan lebih dari 50%.

Selain mengulas beberapa fitur produk Ethena dalam artikel tersebut, Eugene terutama menekankan tiga alasan. Namun, menurut pendapat saya, kecuali alasan pertama, dua alasan lainnya penuh dengan keluhan:

1. Pemangkasan suku bunga AS telah menyebabkan penurunan suku bunga bebas risiko global, membuat APY USDE lebih menarik dan menarik lebih banyak arus masuk modal.

2. Kerjasama dengan BlackRock Stablecoin USTB yang baru diluncurkan adalah pengubah permainan mutlak yang akan sangat meningkatkan adopsi USDE, karena ketika hasil arbitrase abadi di pasar negatif, USDE dapat mengalihkan aset dasar ke USTB dan memperoleh pengembalian obligasi pemerintah yang bebas risiko.

Keluhan: USTB menggunakan BUILD sebagai aset dasar, yang tidak berarti bahwa USTB adalah stablecoin yang diluncurkan bersama oleh BlackRock dan Ethena, sama seperti aset dasar Dais yang memiliki sejumlah besar USDC, tetapi Dai bukanlah stablecoin yang diluncurkan bersama oleh Circle dan MakerDAO. Faktanya, jika USDE ingin memperoleh pengembalian obligasi pemerintah selama periode pengembalian terus-menerus negatif, ia dapat langsung menutup posisi dan mengonfigurasi Build atau sDAI, atau mengubahnya menjadi USDC dan menyimpannya di Coinbase untuk menerima subsidi tahunan sebesar 4,5%, tanpa harus menerbitkan USTB lain untuk disimpan. USTB lebih seperti produk gimmick yang memanfaatkan lalu lintas BlackRocks. Menyebut produk yang tidak berguna seperti itu sebagai pengubah permainan yang mutlak hanya dapat membuat orang meragukan tingkat kognitif penulis atau motivasi menulisnya.

3. Di masa mendatang, tingkat emisi ENA akan menurun, dan tekanan jual akan menurun cepat dibandingkan sebelumnya.

Keluhan: Hadiah aktual untuk Musim 2 masih mencapai 5% dari jumlah total ENA, yaitu, 750 juta token insentif akan beredar dalam 6 bulan ke depan, yang tidak jauh lebih sedikit dari jumlah total insentif di musim sebelumnya. Selain itu, pada bulan Maret tahun depan, ENA akan membuka sejumlah besar hadiah oleh tim dan investor, dan ekspektasi inflasi ENA dalam enam bulan ke depan tidaklah optimis.

Namun, masih ada cerita yang layak dinantikan tentang Ethena dalam beberapa bulan hingga satu tahun ke depan.

Pertama, dengan meningkatnya ekspektasi terhadap pelantikan Trump dan kemenangan Partai Republik (hasilnya akan terlihat dalam beberapa hari), menghangatnya pasar kripto akan kondusif bagi peningkatan hasil arbitrase abadi dan skala BTC dan ETH, serta meningkatkan pendapatan protokol Ethena;

Kedua, lebih banyak proyek akan muncul setelah Ethereal dalam ekosistem Ethena, yang akan meningkatkan pendapatan airdrop ENA;

Ketiga, peluncuran rantai publik Ethena sendiri juga dapat menarik perhatian dan skenario nominal seperti staking ke ENA, tetapi penulis berharap ini akan diluncurkan hanya setelah lebih banyak proyek terkumpul di baris kedua.

Namun, hal terpenting bagi Ethena adalah USDE dapat diterima sebagai jaminan dan aset perdagangan oleh lebih banyak CEX terkemuka.

Di antara bursa terkemuka, Bybit telah mencapai kerja sama yang mendalam dengan Ethena.

Coinbase memiliki USDC sendiri untuk beroperasi, dan sebagai perusahaan yang berpusat di AS, dengan mempertimbangkan kompleksitas regulasi, kemungkinan untuk mendukung USDE sebagai jaminan dan pasangan perdagangan stablecoin pada dasarnya adalah nol.

Di antara dua CEX utama, Binance dan OKX, ada kemungkinan OKX akan memasukkan USDE dalam pasangan perdagangan stablecoin dan agunan kontrak karena berpartisipasi dalam dua putaran pendanaan Ethena dan memiliki konsistensi tertentu dalam kepentingan finansial. Namun, kemungkinan ini tidak besar karena langkah ini juga akan membawa risiko operasi dan dukungan OKX terkait dengan Ethena. Dibandingkan dengan OKX, Binance, yang hanya berpartisipasi dalam satu putaran investasi Ethena, cenderung tidak memasukkan USDE dalam pasangan perdagangan stablecoin dan agunan, dan Binance sendiri juga memiliki proyek stablecoin yang didukungnya sendiri.

Eugene yakin bahwa USDE akan menjadi aset margin kontrak di bursa-bursa utama, yang merupakan salah satu alasan mengapa ia optimis terhadap Ethena dalam artikel sebelumnya, tetapi penulis tidak optimis mengenai hal ini.

3. Tingkat Penilaian: Apakah harga ENA saat ini berada di zona strike yang dinilai rendah?

Kami menganalisis penilaian ENA saat ini dari dua dimensi: analisis kualitatif dan perbandingan kuantitatif.

3.1 Analisis kualitatif

Peristiwa yang mungkin menguntungkan harga token ENA dalam beberapa bulan mendatang meliputi:

Pemulihan pasar kripto telah menyebabkan peningkatan laba arbitrase, yang tercermin dalam peningkatan ekspektasi pendapatan protokol, menyebabkan harga ENA naik dan mendorong pertumbuhan skala USDE.

Menggabungkan SOL ke dalam aset dasar dapat menarik perhatian investor ekosistem SOL dan pemilik proyek

Ekosistem Ethena mungkin akan melihat lebih banyak proyek seperti Ethereal dalam beberapa bulan mendatang, yang akan membawa lebih banyak airdrop ke ENA

Sebelum gelombang pembukaan ENA berikutnya, proyek ini memiliki motivasi untuk menaikkan harga koin. Pertama, proyek ini mendorong spiral kenaikan harga bisnis dan koin, dan kedua, proyek ini menyediakan harga pengiriman yang lebih tinggi.

Selain itu, jika dilihat dari kinerja Ethena dalam lebih dari setengah tahun sejak peluncurannya, tim proyek Ethena memiliki kemampuan bisnis yang sangat kuat. Dapat dikatakan bahwa proyek ini adalah yang terbaik di antara banyak proyek stablecoin dalam hal perluasan kerja sama eksternal, dan lebih agresif dan efisien daripada proyek stablecoin terkemuka MakerDAO.

Faktor-faktor yang saat ini tidak menguntungkan bagi nilai token ENA dan menekan harga ENA meliputi:

ENA tidak memiliki distribusi keuntungan dalam bentuk uang riil, dan lebih merupakan skenario janji mengambang (seperti menggunakan aset AVS untuk memastikan keamanan multi-rantai Ethenas) dan penambangan mandiri.

Keuntungan aktual dari proyek Ethena tidaklah bagus. Subsidi besar yang diterapkan untuk membuka pasar telah menyebabkan proyek tersebut menderita kerugian bersih yang serius. Bagian dari kerugian ini sebenarnya ditanggung oleh pemegang token ENA.

ENA masih akan menghadapi tekanan inflasi yang besar dalam enam bulan ke depan. Di satu sisi, tekanan ini berasal dari pengeluaran token ENA dalam kegiatan pemasaran, dan di sisi lain, tekanan ini akan dihadapi oleh tim inti dan investor setelah satu tahun pada akhir Maret tahun depan. Menurut data tokenomist, token ENA akan menghadapi tekanan inflasi sebesar 85,4% dari sirkulasi saat ini dalam 6 bulan ke depan.

Sumber data: https://tokenomist.ai/

3.2 Perbandingan kuantitatif

Model bisnis Ethenas sebenarnya tidak berbeda dengan proyek stablecoin lainnya. Inovasinya terletak pada penggunaan aset yang terkumpul, yaitu menggunakan aset yang terkumpul untuk menghasilkan laba melalui arbitrase kontrak berkelanjutan.

Oleh karena itu, kami akan menggunakan MakerDAO (sekarang SKY), proyek stablecoin dengan nilai pasar terbesar saat ini, sebagai tolok ukur penilaian untuk perbandingan.

Dapat dilihat bahwa dibandingkan dengan protokol lama MakerDAO, harga token Ethenas ENA saat ini tidak hemat biaya dalam hal pendapatan atau laba protokol.

Meringkaskan

Meskipun banyak orang menyebut Ethena sebagai proyek inovatif yang sangat representatif dalam putaran ini, model bisnis intinya tidak berbeda dari proyek stablecoin lainnya. Mereka semua bertujuan untuk mengumpulkan dana untuk operasi keuangan dan menghasilkan laba, dan berusaha untuk mempromosikan skenario penggunaan dan penerimaan obligasi mereka sendiri (stablecoin) untuk meminimalkan biaya penggalangan dana mereka sendiri.

Pada tahap saat ini, Ethena, yang masih dalam tahap awal promosi stablecoin, masih dalam tahap kerugian besar dan bukan proyek yang sangat menguntungkan seperti yang dikatakan banyak KOL. Valuasinya tidak diremehkan dibandingkan dengan proyek stablecoin representatif MakerDAO.

Namun, sebagai pemain baru di bidang ini, Ethena telah menunjukkan kemampuan pengembangan bisnis yang sangat kuat dan lebih agresif daripada proyek lainnya. Seperti banyak proyek Defi pada siklus sebelumnya, perluasan skala yang cepat dan adopsi proyek yang lebih banyak akan meningkatkan harapan optimis investor dan peneliti terhadap proyek tersebut, sehingga mendorong harga mata uang tersebut. Meningkatnya harga mata uang tersebut akan menghasilkan APY yang lebih tinggi, yang selanjutnya mendorong skala USDE, membentuk spiral ke atas dengan kaki kiri menginjak kaki kanan.

Kemudian, proyek-proyek seperti itu pada akhirnya akan menghadapi titik kritis, ketika orang-orang mulai menyadari bahwa pertumbuhan proyek tersebut didorong oleh subsidi token, sementara kenaikan harga token yang baru diterbitkan tampaknya hanya didukung oleh sentimen optimistis dan tidak memiliki kaitan nilai.

Pada titik ini, permainan lari cepat dimulai.

Pada akhirnya, hanya beberapa proyek yang dapat terlahir kembali dari spiral kemerosotan seperti itu. Putaran terakhir stablecoin star Luna (penerbit UST) telah dikubur, bisnis Fraxs telah menyusut secara signifikan, dan Fei telah menghentikan operasinya.

Sebagai produk stablecoin dengan efek Lindy yang jelas (semakin lama keberadaannya, semakin kuat vitalitasnya), Ethena dan USDE-nya masih membutuhkan lebih banyak waktu untuk memverifikasi stabilitas arsitektur produknya dan kemampuannya untuk bertahan setelah pengurangan subsidi.

Referensi dan sumber data

Harga aset: https://www.coingecko.com/

Informasi pembukaan kunci token: https://tokenomist.ai/

Data keuangan: https://tokenterminal.com/

Dasbor data proyek: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Pengumuman resmi: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

Artikel susu KOL Eugene: https://x.com/0x ENAS/status/1844756962854212024

Artikel ini bersumber dari internet: Meninjau kembali Ethena: Pemulihan setelah penurunan 80%, apakah ENA masih berada di zona strike yang undervalued?