Compréhension approfondie de l'économie du jalonnement ETH : comment concevoir la courbe de rendement du jalonnement ?

Article original de : Ansgar Dietrich, Casparschwa, Fondation Ethereum

Traduction originale : Bai Ding, Geek Web3

Cet article est issu de la discussion d'Ansgar Dietrichs et Casparschwas sur le mécanisme de jalonnement d'Ethereum et le modèle d'émission d'ETH sur le forum de recherche eth. Geek Web3 a trié et édité ceci. Ces points de vue ont été présentés en février 2024, et certaines données peuvent être biaisées, mais leur analyse du modèle économique de jalonnement d'Ethereum mérite toujours d'être mentionnée, et certaines des conclusions ne sont toujours pas obsolètes.

Texte : Actuellement, 30 millions d'ETH ont été mis en jeu sur Ethereum, ce qui représente 1/4 du total (il s'agit des données de février de cette année). Cette proportion est assez considérable et continue d'augmenter sans aucun signe de ralentissement. La figure ci-dessous montre l'évolution de la mise en jeu d'ETH au fil du temps, ce qui montre clairement une tendance de croissance continue, et cette tendance se poursuivra pendant longtemps.

À l'avenir, une grande partie du nouveau gage ETH sera affectée par les LST (jetons de gage de liquidité), tels que stETH, etc. Cela augmentera progressivement le taux d'utilisation et les attributs monétaires du LST, mais cela peut entraîner des effets négatifs.

Premièrement, le LST a un effet réseau. Les projets LST à grande échelle absorberont toute la liquidité de la piste et finiront par former une situation où le gagnant rafle tout, ce qui intensifiera la concurrence sur la piste LST. De plus, si le LST dépasse l'ETH et devient la monnaie principale sur Ethereum, à l'exception du Gas Jeton, les utilisateurs seront confrontés à des risques de contrepartie liés au LST. La monnaie sur Ethereum doit être aussi fiable que possible pour atteindre une véritable évolutivité économique.

(« Le risque de contrepartie » fait référence à la possibilité que l’autre partie ne parvienne pas à remplir ses obligations. Dans le scénario LST, le « risque de contrepartie » comprend principalement le vol des actifs des utilisateurs, le glissement des prix LST et la dépréciation)

Actuellement, il n'existe pas de limite supérieure stricte pour le jalonnement d'ETH, et en théorie, tous les ETH peuvent être mis en jeu pour générer des rendements. Cependant, le LST a considérablement modifié la structure des coûts du jalonnement, et presque tous les ETH peuvent être mis en jeu. Par conséquent, nous pensons que le modèle économique et le modèle de jalonnement d'Ethereum devraient inclure des politiques d'ajustement dynamique pour ajuster le ratio de jalonnement dans une certaine fourchette, afin qu'Ethereum puisse assurer la sécurité à une échelle de coûts contrôlable et éviter la génération d'externalités négatives.

Dans cet article, nous soulevons quelques questions urgentes sur le modèle économique d’Ethereum qui doivent être traitées.

État actuel et tendances futures de la stratégie d'émission de jetons ETH

Avant de commencer la discussion, examinons d'abord quels modèles de jalonnement à long terme sont réalisables dans le cadre de la politique actuelle d'émission de jetons ETH. La sécurité d'Ethereum dépend d'une certaine proportion de jalonnement de jetons, qui peut être résumée comme POS Ethereum lui-même a une demande pour attirer le jalonnement. La demande de jalonnement est clairement stipulée dans la politique monétaire d'Ethereum. En fonction du poids de jalonnement réel, le protocole ajustera l'émission d'ETH en conséquence pour augmenter la récompense de jalonnement d'un seul nœud.

Cependant, la volonté de jalonnement des détenteurs d'ETH est diverse et complexe, et nous ne pouvons que faire des suppositions raisonnables basées sur les informations existantes et estimer approximativement l'impact à long terme des changements dans la volonté de jalonnement sur la participation des stakers.

La courbe de l'offre et de la demande du jalonnement d'ETH : utiliser des ETH supplémentaires en échange de sécurité

Les nœuds de validation qui jalonnent l'ETH assureront la sécurité du protocole, et le protocole distribuera des récompenses en jetons aux jalonneurs d'ETH. Il s'agit d'un mécanisme gagnant-gagnant. (En raison des limitations d'espace, cet article n'aborde pas de questions spécifiques telles que le niveau de sécurité à atteindre. Pour plus de détails, veuillez vous référer à l'article Chemins vers la finalité à un seul emplacement) Les revenus des validateurs proviennent principalement de deux parties :

Partie 1 : Récompenses émises par le protocole selon une courbe de rendement fixe (c'est-à-dire des récompenses allouées aux participants au staking en émettant des ETH supplémentaires chaque année)

Partie 2 : Revenus MEV obtenus par Validator pendant le processus de production de blocs.

(L'axe horizontal de cette figure est le taux de participation au jalonnement ETH, et l'axe vertical est le taux de rendement du jalonnement, qui décrit le rendement du jalonnement que le protocole Ethereum est prêt à fournir pour répondre aux différents taux de jalonnement. Nous pouvons considérer le protocole Ethereum comme l'acheteur et le gageur comme le vendeur)

Remarque : Pour comprendre le contenu suivant, les lecteurs doivent avoir une compréhension de base de la courbe d’offre et de demande en économie.

Courbe de rendement de l'émission d'ETH (ligne verte continue) : Comme le montre la courbe, à mesure que le nombre de stakers augmente, les récompenses de jalonnement fournies par Ethereum à un seul nœud diminuent progressivement. Lorsque le taux de participation au jalonnement d'ETH est faible, le système doit récompenser davantage les validateurs pour encourager davantage de personnes à jalonner de l'ETH ; lorsque de plus en plus de personnes participent au jalonnement, la contribution marginale d'un seul validateur à la sécurité du réseau diminue, et la demande de récompenses de jalonnement diminue également.

Courbe de rendement total du staking (ligne pointillée verte) : Le revenu d'émission fixe d'ETH plus le revenu MEV constituent le revenu total du staking du staker. Il convient de noter ici que le rendement MEV est calculé comme suit : le montant total du revenu MEV (environ 300 000 ETH l'année dernière) divisé par le montant total d'ETH staking.

Étant donné que le montant total des revenus MEV est fondamentalement fixe, à mesure que le nombre de validateurs augmente, le rendement MEV va diminuer rapidement et, à terme, le rendement du jalonnement se rapprochera du taux d'émission simple d'ETH. Il convient de noter que les revenus MEV d'Ethereum ont été assez stables au cours de la période écoulée (voir le tableau de bord MEV-Boost). Bien que cela puisse changer à l'avenir, afin de simplifier notre scénario de discussion, il est temporairement considéré comme fixe.

À partir de la courbe ci-dessus, nous pouvons lire deux informations clés :

• Pour éviter une participation au jalonnement trop faible, Ethereum fixe des récompenses élevées pour attirer plus de jalonneurs lorsque la participation au jalonnement est faible.

• L'utilité marginale de chaque staker diminue, c'est-à-dire qu'à mesure que la participation augmente, le taux d'émission de jetons ETH diminue progressivement.

Cependant, la courbe de rendement des engagements ci-dessus ne parvient pas à réguler de manière idéale la participation des engagements. Tout d'abord, la courbe ne peut pas limiter efficacement le seuil du ratio d'engagement. Même si tout l'ETH est mis en jeu, l'incitation au jalonnement restera à environ 2%. En d'autres termes, au niveau de la conception des incitations, Ethereum n'a pas de contrôle précis sur le ratio de jalonnement final. En général, à l'exception de la garantie de la sécurité minimale du système par des incitations élevées au stade initial, le protocole ne guide pas le niveau de jalonnement vers une plage spécifique.

Il convient de noter que ce qui précède ne représente qu'un revenu nominal et ne prend pas en compte l'effet de dilution provoqué par l'émission d'ETH supplémentaires. À mesure que davantage d'ETH sont émis, l'effet de dilution deviendra de plus en plus important. Pour cette raison, nous ignorerons temporairement l'impact de l'effet de dilution et en discuterons en détail plus tard.

Analyse de l'offre en matière de jalonnement d'ETH

L'article ci-dessus a abordé la courbe de demande de jalonnement, qui correspond au rendement de jalonnement que le protocole Ethereum est prêt à fournir pour répondre à différents ratios de jalonnement. Tournons maintenant notre attention vers la courbe d'offre. La courbe d'offre de jalonnement montre la volonté des détenteurs d'ETH de jalonner à différents rendements, révélant les conditions requises pour différentes participations au jalonnement.

En règle générale, la courbe sera ascendante et droite, ce qui signifie que le réseau a besoin d'incitations plus élevées pour obtenir une participation plus élevée au jalonnement. Cependant, comme la volonté de miser ne peut pas être directement observée ou mesurée avec précision, la forme de la courbe d'offre ne peut pas être décrite spécifiquement et nous ne pouvons que spéculer par le biais d'une analyse qualitative.

De plus, la courbe d’offre n’est pas statique et nous allons étudier comment le coût de jalonnement évolue au fil du temps et comment ce changement affecte la décision de jalonnement des détenteurs d’ETH. En d’autres termes, les changements dans les coûts de jalonnement entraîneront un déplacement de la courbe d’offre, ce qui entraînera une modification de la demande des détenteurs d’ETH en matière d’incitations au jalonnement.

Nous ne pouvons insérer que les niveaux de jalonnement historiquement observables dans une courbe d'offre de jalonnement approximative. L'intersection de la courbe de demande et de la courbe d'offre à chaque instant précis reflète le taux de participation au jalonnement réel atteint dans l'histoire.

L'axe horizontal de cette figure représente toujours la participation au jalonnement d'ETH, et l'axe vertical le rendement du jalonnement. Comme le montre la figure, depuis le lancement de la chaîne Ethereum Beacon, le montant total d'ETH mis en jeu a continué d'augmenter et la courbe d'offre du montant mis en jeu a baissé. Même avec un rendement de jalonnement plus faible, la volonté des détenteurs d'ETH de miser continuera d'augmenter. D'après la tendance historique, il est raisonnable de s'attendre à ce que la courbe d'offre continue de baisser à court terme. Cependant, il vaut la peine d'explorer en profondeur la question de l'équilibre du jalonnement à long terme, et nous devons analyser soigneusement la composition du côté de l'offre.

Lorsqu'il s'agit de décider s'il faut jalonner, tout détenteur d'ETH prend généralement en compte deux facteurs principaux : les revenus de jalonnement et le coût requis. En général, les revenus de jalonnement par unité d'actifs détenus par les validateurs sont les mêmes, mais les différents types de jalonneurs présentent des différences significatives en termes de structure de coûts. Ce qui suit examinera de plus près les différences entre les jalonneurs indépendants et les fournisseurs de services de jalonnement (SSP).

Stakers indépendants vs. fournisseurs de services de jalonnement

Les SSP acceptent les ETH des utilisateurs et effectuent l'opération de jalonnement en leur nom, en facturant certains frais de service. En général, ils fournissent aux utilisateurs du LST comme certificat de jalonnement, et les utilisateurs peuvent utiliser le LST pour les transactions sur le marché secondaire (comme stETH). Pour les détenteurs de LST, la liquidité de ces jetons dépend du taux d'utilisation global du LST et du taux de support des protocoles tiers.

Nous nous concentrons sur les SSP comme Lido qui émettent des LST. Quant aux SSP qui n'émettent pas de LST, elles peuvent être considérées comme des cas particuliers où la valeur de liquidité des LST est nulle et ne seront pas abordées dans cet article.

Pour la plupart des gens, le jalonnement individuel ne nécessite pas de faire confiance à un tiers, mais le seuil de participation est élevé et l’opération est lourde ; en revanche, le LST nécessite un certain degré de confiance, mais présente des avantages significatifs en termes de simplicité et de liquidité.

Après avoir comparé ces deux méthodes de jalonnement, nous pouvons tirer deux conclusions importantes :

1. La structure des coûts du jalonnement indépendant varie considérablement selon les différents détenteurs d'ETH. Le niveau de contenu technique, les conditions matérielles, les coûts d'exploitation et de maintenance et la confiance dans la sécurité de la garde rendent la courbe d'offre des jalonneurs indépendants plus raide. Cela signifie que si le nombre de jalonneurs indépendants doit augmenter de manière significative, soit les revenus du jalonnement doivent être considérablement augmentés, soit l'expérience utilisateur de l'opération de jalonnement doit être améliorée.

2. En revanche, la structure des coûts des utilisateurs qui utilisent les SSP pour le jalonnement est fondamentalement la même, et la principale différence ne se reflète que dans l'évaluation des risques opérationnels des SSP et les inquiétudes concernant le glissement entre LST et ETH. Par conséquent, la courbe d'offre des SSP est relativement plate. Cela signifie que pour attirer davantage de détenteurs d'ETH pour miser la liquidité LSD, l'augmentation de rendement requise est relativement faible et le taux de participation au jalonnement peut être augmenté plus facilement.

De plus, le coût du jalonnement indépendant n'est pas affecté par la participation au jalonnement, tandis que le coût de détention du LST est susceptible de diminuer au fil du temps et à mesure que l'utilisation des SSP augmente, pour les raisons suivantes :

1. Attributs monétaires améliorés du LST : lorsque la popularité d'un certain LST augmente, nous pouvons nous attendre à ce qu'il soit pris en charge par de plus en plus de projets, au-delà des scénarios d'utilisation de l'ETH natif, tels que davantage de protocoles DeFi intégrant le LST, et le réseau de deuxième couche passant par défaut au jalonnement de liquidité pour l'ETH ponté, etc. Lorsque le ratio de jalonnement de l'ETH est suffisamment élevé, le LST peut même surpasser l'ETH non jalonné en termes de liquidité, inversant ainsi l'écart de liquidité entre les deux.

2. Réduction des risques liés aux contrats intelligents : au fil du temps, les contrats intelligents LST subiront de nombreux tests pratiques et les risques seront encore réduits grâce à une vérification formelle et à d'autres méthodes.

3. Amélioration de la robustesse du système de gouvernance : à mesure que l'utilisation augmente, les mécanismes de gouvernance liés au LST deviendront plus matures et plus robustes. Par exemple, la proposition de double gouvernance LDO + stETH reflète les progrès du système de gouvernance LST.

4. Réduction des attentes en matière de risques à grande échelle : lorsqu'un LST donné occupe une part suffisamment importante du marché global, il peut être considéré comme trop important pour faire faillite. Par conséquent, les utilisateurs pensent que diverses forces du marché remédieront rapidement aux problèmes lorsque les SPP en rencontrent.

5. Bilan des bénéfices des fournisseurs de services LSD : lorsque le taux d'utilisation du LST est suffisamment élevé et que sa liquidité est suffisamment bonne, les SSP peuvent réduire les frais de service unitaires pour maintenir la rentabilité et attirer davantage d'utilisateurs à participer.

Dans l’ensemble, l’existence des SSP et des LST a considérablement aplati la courbe d’offre de jalonnement, ce qui signifie qu’il n’est pas nécessaire de continuer à augmenter les incitations au jalonnement pour entraîner une augmentation du montant total du jalonnement d’Ethereum. On peut en déduire que le LSD continuera à jouer un rôle important dans la croissance du jalonnement. Cependant, de cette manière, dans la dimension temporelle à long terme, les incitations au jalonnement ne constituent pas un frein à la croissance du jalonnement d’ETH, alors quelle peut être l’ampleur du jalonnement d’ETH ?

Point d'équilibre à long terme du taux de nantissement

En prenant en compte des facteurs tels que l'offre et la demande, nous pouvons déduire l'état d'équilibre à long terme que le jalonnement d'ETH peut maintenir. Comme mentionné précédemment, lorsque le taux de participation au jalonnement est faible, la courbe de demande montre une tendance claire, mais il n'y a pas de conclusion claire sur le ratio de jalonnement spécifique qui peut être atteint à long terme.

Nous avons ensuite expliqué qu'à mesure que le coût et le risque du jalonnement diminuent, la courbe d'offre va progressivement se déplacer vers le bas au fil du temps, ce qui incitera de plus en plus de personnes à participer au jalonnement, et le LST est la principale force motrice. Cependant, la forme de la courbe d'offre elle-même ne peut pas être analysée quantitativement, et il n'est pas certain qu'elle soit suffisamment raide pour ajuster raisonnablement la participation au jalonnement.

Par conséquent, le point d'équilibre du ratio global de gage ne peut pas être calculé avec précision et il existe un large éventail de possibilités, qui peuvent même être proches de 100%. La figure ci-dessous montre que même de petites différences dans la courbe d'offre à long terme peuvent entraîner un déplacement du point d'équilibre du ratio de gage.

En fait, le problème le plus important n’est pas de savoir quel sera le taux de participation aux promesses de dons, mais plutôt de savoir si un tel taux élevé entraînera une série de dangers cachés. Cet article propose quelques suggestions d’ajustement des politiques pour éviter que cela ne se produise.

Analyse du ratio de promesse de don : dans quelles circonstances un ratio de promesse de don plus faible est-il meilleur ?

Le taux de jalonnement peut être défini comme le rapport entre l'ETH mis en jeu et l'offre totale d'ETH. L'offre totale actuelle d'ETH est d'environ 120 millions, dont environ 30 millions sont mis en jeu, et le taux de jalonnement est d'environ 25%. Avant de discuter des problèmes potentiels qu'un taux de jalonnement élevé peut entraîner, nous devons d'abord clarifier une norme :

À quel niveau de taux de gage la sécurité d'Ethereum peut-elle être garantie ? Selon un précédent compte rendu de discussion de la Fondation Ethereum, nous pouvons savoir que le niveau de gage actuel est suffisant pour assurer la sécurité économique d'Ethereum.

Cela soulève une question : si le taux de gage actuel est déjà en mesure de garantir la sécurité du réseau, est-il nécessaire de rechercher un taux de gage plus élevé pour atteindre une sécurité accrue ? À notre avis, bien qu'un taux de gage élevé puisse améliorer la sécurité du réseau, il peut entraîner des externalités négatives, affectant les détenteurs d'ETH, les gages indépendants et même le fonctionnement de l'ensemble du protocole Ethereum.

L'effet réseau des attributs monétaires LST (LST) : Refuser de prendre des risques

Les LST sont en concurrence féroce pour les attributs monétaires. En raison de l'existence d'effets de réseau, cette concurrence se présente souvent comme une situation où le gagnant remporte tout. À mesure que les domaines d'application des LST continuent de s'étendre, leur praticabilité augmentera et leur part de marché augmentera progressivement. Les attributs monétaires des LST seront renforcés dans de nombreux aspects, tels que l'intégration on-chain et off-chain, la liquidité et la capacité à résister aux attaques de gouvernance.

Dans un environnement à enjeux élevés, si un seul SSP contrôle la majorité du ratio d’enjeu, il est susceptible d’être considéré comme trop gros pour faire faillite. Si la plupart des ETH sont mis en jeu sur ce SSP, il est difficile de le punir efficacement. Si un SSP dominant s’infiltre au cœur de la gouvernance du protocole Ethereum mais n’a pas à assumer les responsabilités correspondantes envers les utilisateurs, ce risque de gouvernance centralisée aura sans aucun doute un impact profond sur la décentralisation d’Ethereum.

Si la plupart des ETH participent au staking de liquidité, en fait, dans la plupart des scénarios, à l'exception du Gas Token, la véritable monnaie sera le LST. Cependant, que les LST soient émis par des ETF, des CEX ou des pools de staking on-chain, ils s'accompagnent d'hypothèses de confiance différentes et comportent des risques importants. En fin de compte, les utilisateurs supporteront inévitablement des risques supplémentaires liés aux opérateurs, à la gouvernance, aux lois et aux contrats intelligents, ce qui n'est évidemment pas une situation idéale.

De plus, bien que LST se vante de pouvoir restaurer la liquidité de l’ETH mis en gage, son effet en tant que garantie dans la DeFi n’est certainement pas aussi bon que celui de l’ETH natif. Si le réseau Ethereum veut atteindre une véritable évolutivité économique, sa monnaie doit être aussi fiable que possible, de préférence en utilisant l’ETH lui-même.

Émission minimale viable — Au service de l'expérience utilisateur

Le montant minimum d'émission d'Ethereum (MVI) est le montant minimum d'émission requis par le réseau Ethereum pour maintenir sa sécurité et sa fonctionnalité, visant à équilibrer la sécurité du réseau et le taux d'inflation de l'ETH. Selon le principe MVI, une participation suffisante au staking doit être assurée pour assurer la sécurité du protocole, mais le montant du staking ne doit pas être trop élevé.

Lorsque le niveau de jalonnement atteint un certain point critique, la sécurité du protocole est déjà suffisamment solide et l'utilité marginale apportée par un jalonnement supplémentaire diminuera progressivement, et pourra même avoir des effets négatifs (par exemple, augmentation de la charge du réseau, dilution des droits des détenteurs d'ETH, etc.). De plus, le jalonnement est un service de base requis par un protocole, et le protocole devrait payer des récompenses raisonnables pour le jalonnement afin d'inciter les utilisateurs à participer, plutôt que de forcer les utilisateurs à participer en raison de la pression de dilution des actifs.

Si l'émission d'ETH continue d'augmenter, tous les détenteurs et stakers d'ETH seront confrontés à des risques de dilution plus importants, mais SSP ne sera pas affecté négativement. Étant donné que la propriété de l'ETH mis en gage n'appartient pas à SSP, SSP ne gagne des revenus qu'en facturant des frais de service, et la dilution de la valeur de l'ETH n'a rien à voir avec cela. De plus, si davantage de personnes participent au staking de LSD pour se protéger contre l'inflation, les frais de service perçus par SSP augmenteront.

Supposons un scénario : le taux de participation au staking d'Ethereum est de 90%, le rendement annuel du staking est de 2%, les comptes de staking de liquidité représentent 90% de la valeur totale du staking et le taux moyen des frais SSP est de 10%. Au total, 0,16% de la valeur marchande d'Ethereum sera versé au SSP chaque année, ce qui représente environ 200 000 ETH, ou environ 110T530 millions au prix actuel. Ces 110T530 millions sont en fait une taxe cachée sur tous les détenteurs d'ETH.

Rendement réel : Rendement nominal – effet de dilution

Similairement au taux d'intérêt nominal et au taux d'intérêt réel en finance, le taux de rendement réel est le taux de rendement réel après élimination de l'effet de dilution dans le revenu nominal du jalonnement d'ETH. À mesure que de plus en plus de personnes participent au jalonnement et que l'inflation d'Ethereum augmente, le revenu nominal apporté par le jalonnement d'ETH sera progressivement dilué, et le revenu réel pourra refléter plus clairement les véritables incitations du jalonnement. Les courbes de revenu de jalonnement dont nous avons parlé précédemment sont toutes des courbes de revenu nominal.

Le graphique ci-dessus reflète l'impact de l'effet de dilution sur les rendements des détenteurs d'ETH stakers et non stakers. Pour les détenteurs d'ETH qui ne stakent pas (indiqués par la ligne rouge sur le graphique), puisque leur solde nominal reste inchangé mais qu'ils subissent l'effet de dilution apporté par l'inflation, leurs rendements réels sont évidemment négatifs. Afin de décrire clairement cet impact, nous pouvons analyser le ratio de staking S en deux cas.

Lorsque le ratio de jalonnement est faible (partie gauche de la courbe), la courbe de rendement réelle (ligne verte continue) est plus proche de la courbe de rendement nominale (ligne grise continue). Cela est dû au fait que le nombre de stakers est faible et que les récompenses distribuées par le protocole via l'émission d'ETH supplémentaires sont également faibles, de sorte que le taux d'inflation de l'ETH est très faible et l'effet de dilution est relativement léger. Dans ce cas, la principale incitation au jalonnement provient des rendements positifs, qui sont la zone verte sur la figure.

Lorsque le ratio de jalonnement est élevé (la partie droite de la courbe), l'écart entre le rendement réel et la courbe de rendement nominal augmente progressivement. À mesure que de plus en plus de stakers participent, l'émission d'ETH augmente et l'effet de dilution devient plus évident. En plus de la réduction des rendements réels, une partie de l'incitation pour les stakers provient de la protection contre la dilution, c'est-à-dire de la couverture de l'inflation par le jalonnement. Dans les cas extrêmes, lorsque le ratio de jalonnement est proche de 100%, le rendement réel du jalonnement ne sera constitué que des rendements MEV. À ce moment-là, le taux d'inflation d'Ethereum sera très élevé car des jetons seront continuellement émis pour récompenser les stakers.

En résumé, la plus grande différence entre les ratios de jalonnement élevés et faibles réside dans la composition différente des rendements du jalonnement. Dans le cas de ratios de jalonnement faibles, les utilisateurs recevront des rendements positifs réels. Lorsque le ratio de jalonnement augmente, en raison du taux d'inflation élevé, les utilisateurs ne peuvent obtenir que des rendements inférieurs pour compenser l'effet de dilution, appelé protection contre la dilution. Plus le ratio de jalonnement d'Ethereum est élevé, plus il y a d'ETH nouvellement émis et plus les rendements nominaux des utilisateurs de jalonnement sont élevés. Cependant, des rendements nominaux élevés ne signifient pas des rendements réels élevés.

Il est important de souligner que ce changement dans la composition des rendements ne réduit pas l'incitation au staking. Si l'on ne regarde que les résultats, la protection contre la dilution et les rendements positifs de l'argent réel sont tout aussi attrayants pour les utilisateurs. Cependant, les deux types de rendements différents ont des significations complètement différentes pour les utilisateurs : lorsque le ratio de staking est faible, le staking est un service rentable payé par le protocole Ethereum ; au contraire, lorsque le ratio de staking augmente, le staking devient une mesure impuissante pour se protéger contre l'inflation.

Par conséquent, si le ratio de jalonnement se déplace vers la droite jusqu'au niveau le plus élevé, nous pourrions nous retrouver dans le pire des cas : le jalonnement fournit des rendements réels extrêmement limités et constitue une menace de dilution des actifs pour ceux qui ne sont pas disposés à accepter le LST.

Dans le cadre de la même politique de jalonnement, tout staker choisira certainement une stratégie qui lui apportera réellement des rendements plus élevés. Cependant, dans la conception du protocole d'Ethereum, les utilisateurs ne peuvent pas du tout choisir, car la courbe d'émission du protocole détermine l'état d'équilibre final du jalonnement (lorsque la courbe d'offre de jalonnement à long terme est fixe). Pour des raisons de profit, tout utilisateur ne peut choisir que de participer à la stratégie de jalonnement.

Le jalonnement indépendant est moins faisable

Les SSP ont des coûts fixes, et plus ils misent, plus le coût unitaire est bas, ce qui présente intrinsèquement l'avantage des économies d'échelle. À mesure que la quantité d'ETH gérée par les SSP augmente, leur efficacité marginale augmente également, ce qui peut réduire les coûts et facturer des frais de service moins élevés, attirer plus d'utilisateurs et générer des bénéfices plus élevés. Sur la base de ces avantages, les SSP performants peuvent être considérés comme trop gros pour faire faillite, ce qui réduit le risque extrême auquel ils sont confrontés et renforce encore l'effet d'échelle.

(Risque extrême : le risque d’événements extrêmes, qui ont une très faible probabilité d’occurrence mais qui entraînent souvent d’énormes pertes une fois qu’ils se produisent)

Au contraire, les stakers indépendants doivent supporter tous les coûts eux-mêmes. Les coûts ne diminueront pas avec l'augmentation du montant des stakes, mais augmenteront en raison de l'augmentation de la charge du réseau. C'est l'une des raisons pour lesquelles Ethereum a adopté la proposition EIP-7514.

Selon l'analyse précédente, comme de plus en plus de revenus de jalonnement sont utilisés pour se protéger de l'inflation plutôt que pour obtenir des revenus réels, le revenu réel des stakers dépend de plus en plus du MEV, et le revenu du MEV est très volatil, ce qui entraînera une fluctuation du revenu total des stakers indépendants. En revanche, SSP peut distribuer le revenu total du MEV proportionnellement à tous les nœuds de vérification des validateurs qu'il gère, réduisant ainsi efficacement l'impact des fluctuations des revenus de jalonnement sur ses résultats d'exploitation globaux.

À mesure que le taux d'utilisation du LST augmente et que ses propriétés monétaires se renforcent, l'écart entre le jalonnement indépendant et le jalonnement LSD va encore se creuser. En d'autres termes, à mesure que le taux de jalonnement augmente, le désavantage concurrentiel du jalonnement indépendant par rapport au jalonnement LSD devient de plus en plus important.

Dans de nombreuses juridictions, les gouvernements taxent les revenus de jalonnement sur la base du revenu notionnel plutôt que du revenu réel ajusté en fonction des effets de dilution. Les LST sont en mesure d'offrir aux détenteurs une certaine protection contre cet impact fiscal grâce à certaines conceptions structurelles, ce qui n'est généralement pas possible avec le jalonnement indépendant. À mesure que l'écart entre les rendements notionnels et réels se creuse, les jalonneurs indépendants sont encore plus dépassés par les jalonneurs LSD en termes de rendements.

Sur cette base, nous avançons les points de vue suivants :

1. La détention d'ETH natif doit être économiquement réalisable, garantir une bonne expérience utilisateur et éviter la dilution de valeur causée par les risques de sécurité, afin de mieux protéger les intérêts des détenteurs d'ETH.

2. Pour atteindre une véritable évolutivité économique, la monnaie universelle Ethereum doit être aussi fiable que possible. C'est la seule façon de garantir la robustesse et la large applicabilité de l'ensemble du système.

3. La protection contre la dilution de la valeur des actifs devient la principale incitation au jalonnement, ce qui constitue un résultat indésirable tant pour les stakers que pour les détenteurs d'ETH. S'appuyer sur la protection contre la dilution comme incitation peut entraîner une volatilité inutile du marché et affaiblir l'intention initiale du mécanisme de jalonnement.

4. Un taux de participation élevé au jalonnement aggravera encore les désavantages concurrentiels des jalonneurs indépendants sur le marché et pourrait inciter davantage d'utilisateurs à utiliser les SSP pour le jalonnement, conduisant à la centralisation du jalonnement, ce qui n'est pas propice à la décentralisation et à la sécurité du réseau.

Le ratio de jalonnement qu'Ethereum peut atteindre à l'avenir est encore incertain. Nous devons prendre des mesures proactives pour déterminer un ratio de jalonnement optimal afin d'éviter les effets négatifs causés par des ratios de jalonnement trop élevés. Même si un ratio de jalonnement élevé peut être bénéfique pour certaines personnes, ce choix doit être fait après mûre réflexion, plutôt que d'être affecté au hasard par des facteurs de marché externes.

L'objectif ultime du ratio de participation au jalonnement

Je pense que la politique de jalonnement d'Ethereum devrait être basée sur le ratio de jalonnement, et non sur le montant d'ETH mis en jeu. L'offre d'ETH fluctue en raison de l'EIP-1559 et du mécanisme d'émission, et le ratio de jalonnement peut s'adapter à ce changement d'offre. Bien que l'offre actuelle d'ETH évolue très lentement, diminuant d'environ 0,3% par an depuis la fusion, son impact à long terme ne peut être ignoré. L'établissement d'une politique basée sur le ratio de jalonnement peut maintenir la stabilité sur une période plus longue sans ajustements fréquents.

Comme mentionné ci-dessus, la courbe d'émission actuelle garantit un niveau minimum de jalonnement, mais ne dispose pas d'un mécanisme permettant de limiter la limite supérieure du ratio de jalonnement, ce qui peut conduire à un ratio de jalonnement excessivement élevé. Nous pensons qu'une politique d'émission de jetons solide devrait fixer des limites supérieures et inférieures au ratio de jalonnement pour garantir la sécurité du réseau et maintenir un niveau raisonnable de participation. Plus précisément, la politique devrait s'efforcer de maintenir le ratio de jalonnement dans une fourchette optimale qui garantit la sécurité du réseau tout en évitant les externalités négatives.

À cette fin, Ethereum peut fixer des récompenses très élevées pour des ratios de jalonnement trop faibles, et des récompenses très faibles voire négatives pour des ratios de jalonnement trop élevés afin d'ajuster le ratio de jalonnement. De cette manière, Ethereum peut réguler la participation au jalonnement. La courbe de cette conception de politique peut se référer à l'exemple proposé par Vitalik, qui montre comment ajuster les récompenses sous différents ratios de jalonnement pour guider le comportement de jalonnement.

Comme le montre la courbe d'émission de la figure, les récompenses sont généreuses lorsque la participation au jalonnement est faible, ce qui est cohérent avec la politique actuelle. À mesure que la participation au jalonnement augmente, les revenus du jalonnement diminuent progressivement jusqu'à devenir négatifs. En d'autres termes, les revenus du jalonnement finiront par diminuer jusqu'à ce qu'ils ne soient plus attractifs, ce qui inhibera le comportement de jalonnement. Cependant, cet état de revenu négatif ne durera pas longtemps et la participation au jalonnement diminuera progressivement en raison de la régulation de ce mécanisme et atteindra l'équilibre à un certain niveau approprié. Par conséquent, un modèle qui présente ce modèle de courbe de rendement peut garantir que le ratio de jalonnement reste dans une fourchette raisonnable.

En fait, pour obtenir une fourchette raisonnable de ratios de jalonnement, il n’est pas nécessaire de choisir une courbe où le rendement devient rapidement négatif. Les courbes qui contrôlent uniquement les récompenses de jalonnement à zéro ou proche de zéro après un certain point critique peuvent suffire à obtenir le même effet, ce qui peut à la fois freiner les jalonnements excessifs et maintenir la stabilité du système.

L’impact de la détermination d’une fourchette raisonnable de ratios de gage

L'avantage de déterminer un ratio de jalonnement raisonnable est qu'il permet d'éviter efficacement les divers effets négatifs provoqués par un ratio de jalonnement élevé. Cependant, cette stratégie n'est pas sans inconvénients. Un exemple évident est que les récompenses auxquelles sont confrontés les stakers indépendants dans ce cas sont volatiles. Comme dans l'environnement avec un ratio de jalonnement élevé, dans le cadre de la stratégie de détermination d'un ratio de jalonnement raisonnable, une grande partie de la source d'incitation est le revenu MEV, ce qui augmentera sa volatilité.

Par conséquent, bien que la détermination de la fourchette des ratios de nantissement présente de nombreux avantages, elle peut également accroître la volatilité des rendements existants. Le risque de MEV peut être traité en introduisant des mécanismes tels que les tickets d'exécution ou la destruction de MEV, ou en fixant des frais de nantissement pour équilibrer dans une certaine mesure la volatilité des rendements. Certaines personnes s'opposent également à la fixation du ratio de nantissement dans une certaine fourchette. Selon un point de vue représentatif, cela pourrait réduire le rendement d'équilibre global, intensifiant ainsi la concurrence entre les donneurs de gage indépendants et les SSP, ainsi que la concurrence entre les différents SSP.

La logique des opposants est que le rendement d'équilibre global est réduit, ce qui entraîne une offre de capital insuffisante. La forme de jalonnement adoptée par certains SPP peut être plus avantageuse pour le protocole Ethereum, mais en raison du manque de compétitivité de leurs projets, il leur est difficile de survivre avec des bénéfices durables, ce qui entraîne une utilité globale inférieure d'Ethereum. Pour faire face à ce problème, il est toujours nécessaire de faire la distinction entre les rendements nominaux et les rendements réels.

Bien que la stratégie de détermination de la fourchette de ratio de nantissement puisse réduire le rendement nominal, le rendement réel peut ne pas être affecté. Le diagramme suivant illustre ce point.

La figure ci-dessus montre le scénario dans lequel le système atteint l'équilibre à long terme lorsqu'une certaine gamme de ratios de jalonnement est adoptée, et la figure ci-dessous montre approximativement le scénario sous la courbe actuelle d'émission de jetons Ethereum. Les deux exemples sont basés sur la même hypothèse : environ 100 millions d'ETH sont impliqués dans le jalonnement, c'est-à-dire que l'offre de jalonnement à long terme reste constante, donc cette comparaison est significative.

Dans la figure ci-dessous, la plupart des incitations au jalonnement sont utilisées pour la protection contre la dilution, de sorte que le rendement réel n'est maintenu qu'à environ 0,5%. Dans le scénario de gauche, le système atteindra un point d'équilibre de rendement nominal inférieur, mais en raison du taux d'inflation plus faible, le rendement réel augmentera à environ 1,4%.

Cet exemple montre clairement que la détermination de la fourchette des ratios de jalonnement augmentera raisonnablement le taux de rendement réel et atténuera la pression concurrentielle entre les stakers. En outre, cela est également bénéfique pour les détenteurs d'ETH qui ne participent pas au jalonnement, car cela peut minimiser le risque de dilution.

Questions ouvertes

La stratégie proposée dans cet article consiste à déterminer un ratio de gage raisonnable. Cependant, certains problèmes doivent être résolus.

1. Quelle est la fourchette idéale du ratio de gage ?

Concernant le ratio de jalonnement, nous avons discuté de la plage indésirable, mais n'avons pas explicitement proposé la plage de ratio de jalonnement idéale. En fait, cette question est assez compliquée et nécessite une discussion approfondie au sein de la communauté, et nous ferons référence à certains avis de Vitalik et Justin.

Le cœur du problème réside dans le compromis : une faible participation au jalonnement augmente le risque que le protocole soit attaqué, tandis qu'une participation au jalonnement trop élevée peut entraîner des externalités négatives. Afin de mieux déterminer la plage de jalonnement, nous pouvons modéliser l'utilité sous différents ratios de jalonnement. Une courbe d'utilité possible est présentée ci-dessous :

2. Comment choisir la courbe de rendement de jalonnement appropriée pour atteindre la fourchette cible ?

Après avoir déterminé un ratio de jalonnement raisonnable, les concepteurs doivent également sélectionner une courbe de jalonnement appropriée pour obtenir une participation équilibrée au jalonnement Ethereum. Les concepteurs doivent évaluer soigneusement les avantages et les inconvénients des différentes courbes et choisir la solution la plus appropriée. Dans le même temps, les concepteurs peuvent continuer à explorer d'autres mécanismes, tels qu'un système de contrôle de rétroaction similaire à EIP-1559, pour ajuster dynamiquement la courbe d'émission de jalonnement en fonction des conditions du réseau afin de garantir que la courbe corresponde au mieux aux besoins du réseau.

3. Comment assurer la compatibilité des incitations dans des situations d’émission quasi nulle ou négative ?

La compatibilité des incitations a été proposée par Leonid Hurwicz, lauréat du prix Nobel, et constitue un principe important dans la conception des mécanismes. Plus précisément, si un mécanisme peut unifier les intérêts individuels au sein du système avec les intérêts généraux du système, le système est compatible avec les incitations.

L'objectif initial de l'émission de PoS Ethereum est d'inciter les validateurs à participer au consensus par le biais d'incitations économiques. Cependant, sous certains taux de participation au jalonnement, le revenu d'émission peut approcher zéro ou même devenir négatif. Bien que dans ce cas, les validateurs puissent continuer à jalonner pour obtenir un revenu MEV, s'il n'y a pas de récompenses de jalonnement régulières, les nœuds de vérification peuvent manquer de motivation suffisante pour la génération et la vérification de blocs. En d'autres termes, lorsque l'émission de jalonnement est trop faible, le mécanisme de consensus peut être confronté au risque d'échec.

Pour résoudre ce problème, le protocole Ethereum peut facturer des frais à tous les validateurs et les redistribuer en fonction de leur capacité à rétablir la compatibilité des incitations. Cependant, la mise en œuvre de cette solution augmentera la complexité du protocole, sa faisabilité et son efficacité doivent donc être étudiées plus en détail.

4. Comment définir la plage cible en termes relatifs (ratio de jalonnement) plutôt qu'absolus (montant ETH fixe) ?

En fait, le niveau d'émission de gage peut également être fixé à un certain nombre absolu d'ETH, comme 30 ou 40 millions d'ETH. Cependant, afin de rendre la politique d'émission plus prospective et adaptable, il est préférable d'utiliser directement le ratio de gage comme paramètre d'évaluation. Pour que la politique d'émission cible un ratio de gage spécifique, le protocole doit contrôler le montant et l'offre de gage d'ETH.

5. Lorsque le taux de participation au jalonnement dépasse la plage cible, comment le rétablir à la valeur cible ?

Si le taux de participation actuel au jalonnement se situe dans la fourchette cible, c'est bien sûr la situation la plus idéale. Cependant, s'il dépasse la fourchette, certaines mesures doivent être prises pour réduire le taux de participation au jalonnement, de sorte que certains jalonneurs ne pourront pas gagner suffisamment et se retireront du jalonnement. Même si nous utilisons les moyens les plus modérés pour réduire la participation, ce processus aura un impact négatif sur certains jalonneurs. Comment minimiser cet impact reste un problème qui doit être résolu.

en conclusion

Nous avons discuté de la politique actuelle d'incitation au jalonnement d'Ethereum et du plan d'émission de jetons, expliqué en détail les externalités négatives du plan d'émission et exploré une nouvelle politique qui peut résoudre le problème, qui consiste à fixer le ratio de jalonnement dans une fourchette cible.

Cependant, compte tenu de certains problèmes non résolus, notamment l'absence de mécanisme de frais de validation et de mécanisme de capture MEV sur la chaîne, il faudra un certain temps pour mettre en œuvre cette politique. Nous proposons de réformer la politique actuelle de jalonnement et d'émission de jetons ETH au cours de cette période, ce qui constituera une étape clé vers la politique cible.

À cette fin, nous avons présenté une proposition visant à réformer la politique d’émission de gages dans la prochaine mise à niveau d’Electra (pour le contenu connexe, veuillez vous référer à l’article Electra : Proposition d’ajustement de la courbe d’émission).

Cet article provient d'Internet : Compréhension approfondie de l'économie du jalonnement ETH : Comment concevoir la courbe de rendement du jalonnement ?

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