4Alpha Research : Le mythe de la chute synchrone du dollar américain, de l'or et du bitcoin

4 Alpha Research Chercheur : Kamiu

Les avis en quelques mots

• Après la semaine macroéconomique de juillet, le dollar américain, l’or et le bitcoin ont tous chuté simultanément. De manière générale, ces trois actifs sont plus susceptibles d’évoluer dans la direction opposée.

• Cela est principalement dû au besoin d'appels de marge sur les opérations de portage en yens japonais, ce qui a entraîné une forte augmentation de la demande de liquidité, et un grand nombre de positions en or et en Bitcoin ont été fermées pour fournir des liquidités en dollars américains.

• La hausse des taux d'intérêt par la Banque du Japon reflète la volonté des autorités japonaises de maintenir le taux de change du yen. Il n'y a pas de lien de cause à effet évident avec les prix des actifs à long terme, mais elle pourrait avoir un impact plus profond sur la macroéconomie japonaise, et avoir un impact plus important sur le commerce extérieur et la reconstruction de l'industrie manufacturière haut de gamme du pays.

1. L'événement de faible probabilité de la baisse simultanée du dollar américain, de l'or et du Bitcoin en juillet s'est produit, principalement en raison de la pénurie temporaire de liquidités causée par l'inversion du carry trade du yen

Historiquement, il est peu probable que l’or et le Bitcoin libellés en dollars américains chutent fortement en même temps. Premièrement, le fait que l’or soit libellé en dollars américains signifie que les prix en dollars américains des deux devises sont naturellement corrélés négativement avec l’indice du dollar américain. Lorsque le dollar américain est fort, l’or et le Bitcoin semblent relativement faibles, de sorte que l’or et le Bitcoin évoluent de manière synchrone avec les variations de l’indice du dollar américain. Deuxièmement, le Bitcoin et l’or sont des actifs qui ne sont pas contrôlés par les autorités monétaires souveraines, ont des caractéristiques anti-inflationnistes et sont très liquides. La cohérence de leurs caractéristiques inhérentes fait également que leurs prix présentent généralement une corrélation positive.

En tant que classes d’actifs négativement corrélées à l’indice du dollar américain, pour l’or et le Bitcoin, lorsque les prix ou les rendements des actifs libellés en dollars américains tels que les obligations du Trésor américain baissent, il est généralement admis que les prix de l’or et du Bitcoin devraient augmenter en raison des entrées de capitaux. Cependant, début août 2024, alors qu’une série de données économiques importantes telles que les salaires non agricoles américains en juillet et l’IPC du deuxième trimestre étaient bien inférieures aux attentes, que les signes de ralentissement économique et même de récession s’intensifiaient et que la baisse des taux de la Fed en septembre était presque une conclusion prévisible, l’indice du dollar américain a chuté tandis que les prix de l’or et du Bitcoin ont également fortement chuté.

Nous pensons que cela est principalement dû à l'inversion du carry trade du yen après que la Banque du Japon a annoncé sa première hausse des taux d'intérêt après sa sortie du YCC à la fin du mois de juillet. Après la crise économique japonaise des années 1990, afin d'atténuer les problèmes de bilan communs et les ruées bancaires des teneurs de marché primaires, la politique monétaire japonaise est entrée dans une longue période de taux d'intérêt bas pour lutter contre une forte pression déflationniste, et l'écart de taux d'intérêt entre le Japon et les États-Unis s'est creusé. Après l'entrée dans le 21e siècle, en raison de l'impact de la crise des prêts hypothécaires à risque de 2008 et de la lenteur de l'action de la Banque du Japon, l'économie japonaise a subi un impact plus grave. Dans le même temps, le vieillissement de la population a également entraîné une pression croissante sur les dépenses de retraite et d'assurance maladie, ainsi que sur la pression budgétaire, ce qui a finalement obligé les économistes d'Abe à adopter une politique de taux d'intérêt négatifs plus radicale et une expansion de l'assouplissement quantitatif à plus grande échelle. Dans ce contexte, l'écart de taux d'intérêt entre le Japon et les États-Unis s'est encore creusé, et le carry trade du yen a vu le jour.

Plus précisément, le carry trade est un modèle de trading qui utilise des taux de change du yen extrêmement bas pour emprunter des yens, puis les convertir en dollars pour détenir des actifs en dollars. Les traders de ce type de carry trade sont également surnommés Mme Watanabe. Dans le cadre du carry trade, vous pouvez essentiellement profiter de la différence de taux d'intérêt à long terme entre le Japon et les États-Unis de plus de 3% (jusqu'à 5% ces dernières années) sans risque. Par conséquent, ces dernières années, les carry trades basés sur le montant du financement des investisseurs étrangers au Japon sont devenus de plus en plus actifs. Par exemple, Buffett a déjà emprunté une grande quantité de fonds en yens pour acheter des actions japonaises car le coût du financement en yens est relativement le plus bas parmi les principales devises.

En raison de la hausse inattendue des taux directeurs de la Banque du Japon et du discours étonnamment agressif du gouverneur de la Banque du Japon, Kazuo Ueda, les taux d'intérêt du marché japonais, les taux de change du yen et les rendements des obligations japonaises ont grimpé en flèche simultanément, et l'écart de taux d'intérêt entre le Japon et les États-Unis s'est considérablement réduit en peu de temps. Il n'est plus rentable de continuer à supporter les taux d'intérêt et même de se transformer en pertes. Pour de nombreuses Mme Watanabe dans le monde, afin d'éviter la liquidation forcée de leurs positions, elles ne peuvent que choisir de liquider d'autres positions d'actifs refuges (or, Bitcoin) et de les convertir en dollars américains pour les appels de marge. Ce processus a conduit à une énorme pression de vente instantanée sur le Bitcoin et l'or, ce qui a conduit au phénomène relativement rare de la chute simultanée de l'indice du dollar américain, de l'or et du Bitcoin.

Français Par conséquent, la chute de l'or et du Bitcoin après la hausse du taux du yen était davantage due à des facteurs accidentels au niveau du tableau des flux de trésorerie, plutôt qu'à d'autres fluctuations macroéconomiques ou aux fondamentaux des cryptomonnaies. À l'heure actuelle, l'écart de taux d'intérêt à long terme entre les États-Unis et le Japon est retombé en dessous de 3%. Dans le même temps, comme le montre la figure ci-dessous, le dollar américain par rapport au yen a continué de chuter après la hausse des taux, augmentant le coût et la difficulté du carry trade en yen, ce qui indique que le déclin des carry trades se poursuivra pendant un certain temps, et l'auteur estime initialement qu'il sera d'environ 3 à 5 mois.

2. Les données historiques montrent qu’à l’exception des actifs liés au Japon, l’inversion du carry trade n’a pas beaucoup d’implications sur le prix des actifs

Outre le fait qu’il provoque une pénurie à court terme de liquidités en dollars américains et des mouvements anormaux des prix des actifs refuges, le retournement du carry trade n’aura pas beaucoup d’impact sur les autres actifs à l’exception du yen et des obligations japonaises à long terme, et il n’y a pas de modèle de réaction ou de relation de cause à effet très évident. Après l’éclatement de la bulle économique dans les années 1990 et l’apparition du yen comme principale monnaie de carry trade, il y a eu cinq séries de retournements du carry trade dans l’histoire. Outre le retournement du carry trade qui a conduit à un retour des capitaux au Japon, l’accélération procyclique du taux de change du yen et la hausse des rendements des obligations japonaises, les actifs boursiers mondiaux réagissent différemment à chaque série de retournements du carry trade.

Français En 1998, 2002 et 2007, bien que le Japon et les États-Unis soient entrés simultanément dans le canal de baisse des taux d'intérêt, les baisses de taux d'intérêt de la Banque du Japon n'ont pas été aussi fortes que celles de la Réserve fédérale, ce qui a entraîné un rétrécissement de l'écart de taux d'intérêt entre le Japon et les États-Unis et une inversion des opérations de portage. En 2015, le marché s'attendait à ce que la Réserve fédérale mette fin au processus de hausse des taux d'intérêt et en 2022, la Banque du Japon a relevé les objectifs de rendement du YCC et du Trésor à 10 ans. Bien que l'écart de taux d'intérêt entre le Japon et les États-Unis ne se soit pas réduit de manière significative, le marché s'attendait fortement à une diminution de l'écart de taux d'intérêt entre le Japon et les États-Unis sur la base des raisons susmentionnées, et les opérations de portage ont également chuté et se sont inversées. Cependant, les réactions des marchés boursiers mondiaux aux cinq cycles de fluctuations des opérations de portage ci-dessus n'ont pas été cohérentes. En 1998 et 2022, le marché boursier mondial a enregistré de bonnes performances, mais les trois autres fois, les marchés boursiers mondiaux ont enregistré de mauvaises performances, ce qui rend difficile de résumer une loi directrice plus fiable.

3. Cependant, l’inversion du carry trade accélérera le processus de hausse des taux d’intérêt du yen, ce qui pourrait avoir un impact profond sur la macroéconomie japonaise.

Le taux de change du yen et l'inversion des opérations de portage constituent une chaîne de transmission logique de renforcement en spirale, semblable à une toile d'araignée. La hausse des taux d'intérêt de la banque centrale entraîne un rétrécissement des écarts de taux d'intérêt et une inversion des opérations de portage. L'inversion des opérations de portage entraîne des entrées de capitaux et une appréciation du yen. L'expansion des rendements sur la détention d'actifs libellés en yens affaiblit encore davantage la motivation des opérations de portage, formant un cycle de renforcement. Face à la chute du taux de change du yen cette année, la Banque du Japon a résolument mis en œuvre des hausses de taux d'intérêt pour maintenir la stabilité du pouvoir d'achat de sa monnaie. Il est compréhensible que le taux de change du yen soit ouvertement protégé. Cependant, face au problème ancien selon lequel la hausse du taux de change du yen nuit à l'économie japonaise, les autorités japonaises actuelles ne semblent pas avoir donné de bonne solution.

Cet article a pour but d'explorer un paradoxe souvent évoqué : le commerce extérieur du Japon ne semble pas représenter une part importante de son PIB. Pourquoi insistons-nous toujours sur l'impact des taux de change sur le commerce extérieur du Japon et pourquoi insistons-nous toujours sur le fait que le Japon est une économie tournée vers l'exportation ?

La raison en est que les exportations japonaises sont principalement constituées de produits industriels, en particulier d'automobiles. La chaîne industrielle automobile, en particulier les véhicules à carburant, est extrêmement longue, ce qui peut fournir un grand nombre d'emplois directs dans le secteur secondaire (usines de pièces détachées en amont, etc.) et des emplois de soutien dans le secteur tertiaire (le secteur tertiaire à côté du pôle industriel qui sert les travailleurs industriels). L'efficacité de la production de l'industrie automobile japonaise est évidemment plus avancée que celle d'autres secteurs non commerciaux tels que l'industrie des services. En raison de l'existence de l'effet Balassa-Samuelson (comme le montre la figure ci-dessous), le niveau élevé des salaires du secteur commercial manufacturier se transmettra rapidement au secteur non commercial, stimulant le développement de l'ensemble de l'économie japonaise, et cet effet est bien plus élevé que le rôle reflété par le ratio étroit du commerce extérieur du PIB. Dans le même temps, de grandes marques automobiles japonaises telles que Toyota et Honda ont construit des usines à l'étranger et les vendent directement sur place (comme les voitures de coentreprises nationales). Cette partie n'est pas incluse dans le PIB, ce qui entraîne le rôle sous-estimé de l'industrie exportatrice orientée vers l'exportation dans le pilier de l'économie japonaise.

Par conséquent, dans la mesure où la demande intérieure japonaise reste faible, la forte hausse du taux de change du yen n’est guère une bonne nouvelle pour l’industrie automobile japonaise, qui lutte contre les voitures chinoises dans le monde entier, et pour l’industrie japonaise des semi-conducteurs, qui tente de retrouver sa gloire passée. Au cours des 30 dernières années, les autorités économiques et politiques japonaises ont lutté désespérément contre la déflation. Même si elles n’adoptaient pas de politiques de resserrement, juste un peu plus lentement que la politique accommodante de la Fed, cela conduirait à un affaiblissement significatif de l’économie. Cette fois, la Banque du Japon a affiché une attitude clairement agressive pour la première fois depuis de nombreuses années, ce qui jette sans aucun doute une ombre sur l’avenir de l’économie japonaise à court terme.

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Titre original : The Road to Runes Article original de Shlok Khemani Traduction originale : Peisen, BlockBeats Note de l'éditeur : Cet article se penche sur l'innovation et le développement de l'écosystème Bitcoin, en particulier les progrès réalisés dans le développement de jetons non interchangeables (ordinaux) et de jetons interchangeables (Runes). L'article analyse en détail comment les ordinaires et les runes sont devenus des normes importantes sur la blockchain Bitcoin, et explore leurs performances sur le marché et l'impact de la reconnaissance sociale. L'article présente d'abord le contexte et l'application de la théorie des ordinaires, explique comment chaque satoshi est numéroté de manière unique et explore son impact sur la communauté et le marché Bitcoin. L'article se tourne ensuite vers la discussion sur le lancement des runes et son acceptation et ses performances sur le marché dans l'écosystème Bitcoin. Les runes améliorent non seulement l'efficacité des transactions…