Rapport Grayscale : le prix de l'ETH a une marge de progression limitée, Solana pourrait prendre des parts de marché

Auteur original : Recherche en niveaux de gris

Traduction originale : Félix, PANews

• Le lancement potentiel d'un ETF Ethereum spot exposera davantage d'investisseurs aux concepts de contrats intelligents et d'applications décentralisées, leur faisant ainsi comprendre le potentiel des blockchains publiques pour transformer le commerce numérique.

• Ethereum est le plus grand réseau blockchain en termes d'utilisateurs et d'applications, et se développe avec un concept de conception modulaire, avec davantage d'activités se déroulant sur le réseau de couche 2 à l'avenir. Pour maintenir sa domination sur un segment de marché hautement concurrentiel, Ethereum doit attirer plus d'utilisateurs et augmenter les revenus des frais.

• Sur la base des précédents internationaux, la demande d'ETF Ethereum au comptant aux États-Unis devrait représenter environ 251 à 301 TPP de la demande d'ETF Bitcoin au comptant. Il est peu probable qu'une grande partie de l'offre d'Ethereum (comme l'ETH jalonné) soit utilisée pour les ETF.

• Compte tenu des valorisations initiales élevées, les gains de prix supplémentaires pourraient être limités par rapport à un ETF Bitcoin lancé en janvier 2024, mais Grayscale Research reste optimiste quant aux perspectives des deux actifs.

La semaine dernière, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a approuvé les dépôts de formulaire 19 b-4 de plusieurs émetteurs pour les ETF spot Ethereum, une étape notable vers la cotation de ces produits sur les bourses américaines. Similaires aux ETF spot Bitcoin qui ont été cotés en janvier, ces nouveaux produits permettront à un plus large éventail d'investisseurs de s'exposer aux actifs cryptographiques. Bien que les deux actifs soient basés sur la même technologie de blockchain publique, Ethereum est un réseau distinct avec des cas d'utilisation différents (tableau 1), tandis que Bitcoin sert principalement de réserve de valeur et d'alternative numérique à l'or. Ethereum est une plateforme informatique décentralisée avec un riche écosystème d'applications qui est souvent comparé à un magasin d'applications décentralisé. Les nouveaux investisseurs intéressés par l'exploration de cet actif voudront peut-être prendre en compte les fondamentaux uniques d'Ethereum, son positionnement concurrentiel et son rôle potentiel dans la croissance du commerce numérique basé sur la blockchain.

Figure 1 : Ethereum est une blockchain de plateforme de contrats intelligents

Notions de base sur les contrats intelligents

Ethereum a développé la vision originale de Bitcoin en y ajoutant des contrats intelligents. Un contrat intelligent est un code informatique préprogrammé et auto-exécutable. Lorsqu'un utilisateur active un contrat intelligent, une action prédéfinie est effectuée sans aucune saisie supplémentaire. C'est comme un distributeur automatique : l'utilisateur insère une pièce et le distributeur distribue un article. Lorsqu'il utilise un contrat intelligent, l'utilisateur insère un jeton numérique et le logiciel peut effectuer un type d'action, comme échanger des jetons, émettre des prêts et vérifier l'identité numérique des utilisateurs.

Les contrats intelligents fonctionnent grâce aux mécanismes de la blockchain Ethereum. En plus d’enregistrer la propriété des actifs, les mises à jour bloc par bloc de la blockchain peuvent également enregistrer tout changement d’état (remarque : terme informatique désignant l’état des données dans une base de données). De cette manière, couplées aux contrats intelligents, les blockchains publiques peuvent fonctionner comme des ordinateurs (des ordinateurs logiciels plutôt que des ordinateurs matériels). Grâce à cela, Ethereum et d’autres blockchains de plateformes de contrats intelligents peuvent héberger presque n’importe quel type d’application et servir d’infrastructure de base pour l’économie numérique émergente.

Rendement des actifs et fondamentaux

Depuis le début de l'année 2023, l'ETH a enregistré des performances à peu près comparables à celles de l'ensemble du segment des jetons de plateformes de contrats intelligents (tableau 2). Cependant, l'ETH a sous-performé le BTC et Solana. Depuis le début de l'année 2023, l'ETH, comme le BTC, a surperformé certaines classes d'actifs traditionnelles sur une base ajustée au risque. Sur le long terme, le BTC et l'ETH ont tous deux obtenu des rendements ajustés au risque comparables à ceux des classes d'actifs traditionnelles, malgré une volatilité nettement plus élevée.

Figure 2 : La performance de l'ETH est cohérente avec celle du secteur des cryptomonnaies

Grâce à la conception modulaire d'Ethereum, différents types d'infrastructures de blockchain fonctionnent ensemble pour offrir une expérience exceptionnelle aux utilisateurs finaux. En particulier, l'écosystème s'étend à mesure que l'activité sur le réseau Ethereum Layer 2 augmente. La couche 2 règle et publie périodiquement ses enregistrements de transactions sur la couche 1, bénéficiant ainsi de la sécurité et de la décentralisation de son réseau. Cette approche contraste avec les blockchains à philosophie de conception monocouche telles que Solana, où toutes les opérations clés (exécution, règlement, consensus et disponibilité des données) se produisent dans la couche 1.

En mars 2024, Ethereum a subi une mise à niveau majeure qui devrait faciliter sa transition vers une architecture réseau modulaire. Du point de vue de l'activité blockchain, la mise à niveau a été un succès : le nombre d'adresses actives sur le réseau de couche 2 a augmenté de manière significative, représentant environ les deux tiers de l'activité totale de l'écosystème Ethereum (Figure 3).

Figure 3 : L'activité de la couche 2 d'Ethereum a augmenté de manière significative

Dans le même temps, le passage aux réseaux de couche 2 a également affecté l’économie des jetons d’ETH, du moins à court terme. Les blockchains des plateformes de contrats intelligents accumulent de la valeur principalement grâce aux frais de transaction, qui sont généralement payés aux validateurs ou utilisés pour réduire l’offre de jetons. Dans le réseau Ethereum, les frais de transaction de base sont brûlés (retirés de la circulation), tandis que les frais prioritaires (pourboires) sont payés aux validateurs. Lorsque les revenus de transaction d’Ethereum étaient relativement élevés, le nombre de jetons détruits dépassait le taux de nouvelle émission, et l’offre totale d’ETH a chuté (déflation). Cependant, à mesure que l’activité du réseau est passée à la couche 2, les revenus des frais sur le réseau principal d’Ethereum ont chuté et l’offre d’ETH a recommencé à augmenter (figure 4). Bien que les réseaux de couche 2 paient également des frais pour publier leurs données sur la couche 1 (les frais dits blob, ainsi que d’autres frais de transaction), les montants ont tendance à être relativement faibles.

Figure 4 : L'offre d'ETH a augmenté récemment en raison de la baisse des frais du réseau principal

Pour que la valeur de l'ETH augmente au fil du temps, le réseau principal Ethereum devra probablement augmenter les revenus des frais. Cela pourrait se produire de deux manières :

• Augmenter modérément l'activité de la couche 1, en payant des frais de transaction plus élevés

• Augmentez considérablement l'activité de la couche 2 en payant des frais de transaction moins élevés

Grayscale Research prédit qu’une combinaison des deux approches est plus probable.

Grayscale estime que la croissance de l’activité de la couche 1 proviendra probablement des transactions à faible fréquence et à forte valeur, ainsi que de toutes les transactions qui nécessitent un degré élevé de décentralisation (au moins jusqu’à ce que le réseau de couche 2 soit suffisamment décentralisé). Cela peut inclure de nombreux types de projets tokenisés, où les coûts de transaction peuvent être relativement faibles par rapport à la valeur en dollars de la transaction. Actuellement, environ 70% de bons du Trésor américain tokenisés se trouvent sur la blockchain Ethereum (tableau 5). Selon Grayscale, les NFT de valeur relativement élevée peuvent également rester sur le réseau principal Ethereum car ils bénéficient de sa haute sécurité et de sa décentralisation et changent de mains moins fréquemment (pour des raisons similaires, les NFT Bitcoin devraient continuer à croître).

Figure 5 : Ethereum héberge la majorité des titres du Trésor tokenisés

En revanche, les transactions relativement fréquentes et/ou de faible valeur se produiront davantage sur les différents réseaux de couche 2 d’Ethereum. Par exemple, les applications de médias sociaux, qui ont récemment connu un grand succès sur la couche 2 d’Ethereum, incluent friend.tech (Base), Farcaster (OP Mainnet) et Fantasy Top (Blast). Du point de vue de Grayscale, les jeux et les paiements de détail peuvent nécessiter des coûts de transaction très faibles et sont plus susceptibles de migrer vers les réseaux de couche 2. Cependant, il est important de noter qu’étant donné les faibles coûts de transaction, ces applications doivent attirer un grand nombre d’utilisateurs pour augmenter de manière significative les revenus des frais du réseau principal d’Ethereum.

Impact potentiel de l'ETF Ethereum au comptant aux États-Unis

À long terme, la capitalisation boursière de l’ETH devrait refléter ses revenus de commissions, ainsi que d’autres fondamentaux. Mais à court terme, le prix du marché de l’ETH peut être affecté par les variations de l’offre et de la demande. Bien que des progrès aient été réalisés dans l’approbation des ETF Ethereum spot aux États-Unis, les émetteurs d’ETF doivent encore attendre que la déclaration d’enregistrement S-1 entre en vigueur avant de pouvoir commencer à négocier. L’approbation complète et le lancement de la négociation de ces produits pourraient entraîner une nouvelle demande, car les actifs seront disponibles pour un plus large éventail d’investisseurs. Compte tenu de la dynamique de l’offre et de la demande, Grayscale Research s’attend à ce que l’accès à Ethereum et au protocole Ethereum augmente grâce aux wrappers d’ETF, ce qui contribuera à accroître la demande et, par conséquent, le prix du jeton.

Français En dehors des États-Unis, les produits négociés en bourse (ETP) Bitcoin et Ethereum sont cotés, les actifs dans les ETP Ethereum représentant environ 25%-30% d'actifs ETP Bitcoin (tableau 6). Sur cette base, les prévisions de Grayscale Researchs sont que les entrées nettes dans les ETF spot Ethereum cotés aux États-Unis atteindront 25%-30% d'entrées nettes dans les ETF spot Bitcoin à ce jour ; soit environ $3,5 milliards à $4 milliards d'entrées au cours des quatre premiers mois environ (représentant 25%-30% des $13,7 milliards d'entrées nettes dans les ETF spot Bitcoin depuis janvier). La capitalisation boursière d'Ethereum représente environ un tiers de la capitalisation boursière de Bitcoin (33%), donc l'hypothèse de Grayscale signifie que les entrées nettes d'Ethereum pourraient représenter une part légèrement inférieure de la capitalisation boursière. Mais ce n'est qu'une hypothèse, et il existe une incertitude quant aux entrées nettes plus ou moins élevées dans les ETF Ethereum au comptant cotés aux États-Unis. Il convient de mentionner que sur le marché américain, les ETF à terme ETH ne représentent qu'environ 5% d'actifs ETF à terme BTC, bien que cela ne représente pas la demande possible pour les ETF ETH au comptant.

Figure 6 : En dehors des États-Unis, les actifs ETP Ethereum sous gestion représentent 25%-30% d'actifs ETP Bitcoin sous gestion

En termes d'offre d'ETH, Grayscale Research estime qu'environ 17% d'ETH peuvent être classés comme inactifs ou relativement illiquides. Selon les données d'Allium, une plateforme d'analyse de données, environ 6% de l'offre d'ETH n'ont pas bougé depuis plus de cinq ans, et environ 11% de l'offre d'ETH sont bloqués dans divers contrats intelligents (par exemple, des ponts, des ETH enveloppés et diverses autres applications). De plus, 27% de l'offre d'ETH sont mis en gage. Récemment, les émetteurs d'ETF Ethereum au comptant, dont Grayscale, ont supprimé les références aux gages des documents publics, indiquant que la SEC américaine pourrait autoriser les ETF à se négocier sans gages. Par conséquent, il est peu probable que cette partie de l'offre soit disponible pour les achats d'ETF.

En dehors de ces catégories, $2,8 milliards d'ETH sont utilisés pour les transactions réseau chaque année. Aux prix actuels de l'ETH, cela représente 0,6% d'approvisionnement supplémentaire. Il existe également des protocoles qui détiennent de grandes quantités d'ETH dans leurs trésoreries, notamment la Fondation Ethereum ($1,2 milliard d'ETH), Mantle (~$879 millions d'ETH) et Golem ($995 millions d'ETH). Dans l'ensemble, l'ETH dans les trésoreries des protocoles représente environ 0,7% d'approvisionnement. Enfin, environ 4 millions d'ETH, soit 3% de l'approvisionnement total, sont détenus dans des ETP ETH.

Collectivement, ces catégories représentent environ 50% d'offre d'ETH, bien qu'il existe un certain chevauchement (par exemple, l'ETH dans les bibliothèques de protocoles peut être mis en jeu) (Figure 7). Grayscale estime que les achats nets d'ETH sont plus susceptibles de provenir de l'offre restante en circulation. Étant donné que l'utilisation existante limite l'offre disponible pour les nouveaux produits ETF spot, toute augmentation de la demande est susceptible d'avoir un impact plus important sur les prix.

Figure 7 : Une part importante de l'offre d'ETH ne peut pas entrer dans de nouveaux ETF spot

Du point de vue de la valorisation, Ethereum est sans doute plus valorisé que Bitcoin lorsque l’ETF spot Bitcoin a été lancé en janvier. Par exemple, une mesure de valorisation populaire est le score z MVRV. Cette mesure est basée sur le ratio de la capitalisation boursière totale d’un jeton par rapport à sa « valeur réalisée » : la capitalisation boursière basée sur le prix auquel le jeton a été déplacé pour la dernière fois sur la chaîne (par opposition au prix auquel il se négocie sur une bourse). Lorsque l’ETF spot Bitcoin a été lancé en janvier, son score z MVRV était relativement faible, ce qui indique une valorisation modeste et potentiellement plus de marge d’appréciation des prix. Depuis lors, le marché des crypto-monnaies s’est apprécié et les ratios MVRV de Bitcoin et d’Ethereum ont augmenté (tableau 8). Cela peut indiquer qu’il y a moins de marge d’appréciation des prix après l’approbation de l’ETF spot ETH aux États-Unis par rapport à janvier, lorsque l’ETF spot Bitcoin a été approuvé.

Figure 8 : Lorsque l'ETF Bitcoin spot a été lancé, les indicateurs de valorisation de l'ETH étaient supérieurs à ceux du BTC

Enfin, les investisseurs natifs en cryptomonnaies peuvent être intéressés par l’impact d’un ETF Ethereum spot sur les jetons de la plateforme de contrats intelligents, en particulier le ratio de prix SOL/ETH. Solana est le deuxième actif le plus important de ce segment (par capitalisation boursière). Grayscale Research estime que Solana est actuellement le plus susceptible de prendre des parts de marché à Ethereum à long terme. Solana a largement surpassé Ethereum au cours de l’année écoulée, le ratio de prix SOL/ETH étant désormais proche du pic du dernier bull run crypto (Figure 9). Cela peut être en partie dû au fait que malgré l’impact de Solana sur l’incident FTX (en termes de propriété de jetons et d’activité de développement), la communauté d’utilisateurs et de développeurs du réseau Solana continue de développer l’écosystème. Plus important encore, Solana a également entraîné une augmentation de l’activité de trading et des revenus de commissions grâce à une expérience utilisateur soyeuse. À court terme, Grayscale s’attend à ce que le ratio de prix SOL/ETH se stabilise, car les flux entrants de l’ETF Ethereum soutiendront le prix de l’ETH. Cependant, à long terme, le ratio de prix SOL/ETH est susceptible d’être déterminé par les revenus de commissions des deux chaînes.

Figure 9 : Le ratio de prix SOL/ETH proche du sommet du cycle précédent

Regard vers l'avenir

Si le lancement d’un ETF spot ETH sur le marché américain pourrait avoir un impact immédiat sur la valorisation de l’ETH, l’impact de l’approbation réglementaire va bien au-delà du prix. Ethereum offre un cadre alternatif pour le commerce numérique basé sur des réseaux décentralisés. Si l’expérience en ligne traditionnelle est plutôt bonne, les blockchains publiques peuvent offrir davantage de possibilités, notamment des paiements transfrontaliers quasi instantanés, une véritable propriété numérique et des applications interopérables. Si d’autres plateformes de contrats intelligents peuvent également fournir de telles fonctions pratiques, l’écosystème Ethereum compte le plus grand nombre d’utilisateurs, les applications les plus décentralisées et le plus grand bassin de fonds. Grayscale Research s’attend à ce que le nouvel ETF spot puisse populariser cette technologie transformatrice auprès d’un plus large éventail d’investisseurs et d’autres observateurs et contribuer à accélérer l’adoption des blockchains publiques.

Lien d'origine

Cet article provient d'Internet : Rapport Grayscale : le prix de l'ETH a une marge limitée pour une nouvelle augmentation, Solana pourrait prendre des parts de marché

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