Revisando Ethena: Rebote después de una caída de 80%, ¿ENA todavía está en la zona de strike infravalorada?

Ethena es un proyecto DeFi fenomenal poco común en este ciclo. Después del lanzamiento de su token, su valor de mercado circulante superó los 2 mil millones de dólares estadounidenses (lo que corresponde a un FDV de más de 23 mil millones). Sin embargo, desde abril de este año, el precio de su token ha caído rápidamente. El valor de mercado circulante de Ethena ha retrocedido más de 80% desde su pico, y el precio del token ha retrocedido hasta 87%.

Desde septiembre, Ethena ha acelerado su cooperación con varios proyectos y ha ampliado los escenarios de uso de su stablecoin USDE. El tamaño de la stablecoin también ha comenzado a tocar fondo y a recuperarse. Su valor de mercado circulante se ha recuperado desde el punto más bajo de US$10T400 millones en septiembre hasta los US$10T100 millones actuales.

En el articulo La continua caída de las altcoins puede ser el mejor momento para implementar DeFi Publicado por el autor a principios de julio, también se mencionaba a Ethena. La opinión en ese momento era:

“…El modelo de negocio de Ethena (un fondo público centrado en el arbitraje de contratos perpetuos) todavía tiene un techo evidente. La expansión a gran escala de su stablecoin (la escala alcanzó los 3.600 millones de dólares estadounidenses en ese momento) se basa en la premisa de que los usuarios del mercado secundario están dispuestos a hacerse cargo de su token ENA a un precio alto y proporcionar subsidios de altos ingresos a USDE. Este diseño ligeramente similar a un esquema Ponzi puede conducir fácilmente a una espiral negativa de negocios y precios de las monedas cuando el sentimiento del mercado es malo. El punto clave del punto de inflexión empresarial de Ethena es que USDE puede algún día convertirse realmente en una stablecoin con una gran cantidad de "poseedores naturales de monedas". En este punto, su modelo de negocio también ha completado la transformación de un fondo de arbitraje público a un operador de stablecoin".

Desde entonces, el precio de ENA ha seguido cayendo en 60%. Aunque el precio casi se ha duplicado desde su punto más bajo, todavía está a 30%+ del precio en ese momento.

El autor reevalúa Ethena en este momento y se centrará en las tres cuestiones siguientes:

1. Nivel de negocio actual: indicadores de negocio centrales actuales de Ethena, incluidos escala, ingresos, costos integrales y nivel de ganancias real

2. Perspectivas de negocio futuras: la prometedora historia de Ethena y su desarrollo futuro

3. Nivel de valoración: ¿El precio actual de ENA se encuentra en la zona de strike infravalorada?

Este artículo es una reflexión provisional del autor en el momento de su publicación. Puede cambiar en el futuro y las opiniones son muy subjetivas. También puede haber errores en los hechos, los datos y la lógica del razonamiento. Las críticas y los debates adicionales de colegas y lectores son bienvenidos, pero este artículo no constituye ningún consejo de inversión.

El siguiente es el texto principal.

1. Nivel empresarial: situación actual del negocio principal de Ethena

1.1 Modelo de negocio de Ethena

Ethena posiciona su negocio como un proyecto de dólar sintético con retornos nativos, es decir, su track es el mismo que MakerDAO (ahora SKY), Frax, crvUSD (stablecoin de Curves) y GHO (stablecoin de Aaves) – stablecoin.

En mi opinión, los modelos de negocio de los proyectos de monedas estables actuales en el criptoEl mundo de las divisas es básicamente similar:

1. Captación de fondos, emisión de deuda (stablecoins) y ampliación del balance del proyecto

2. Utilizar los fondos recaudados para realizar operaciones financieras y obtener beneficios económicos.

Cuando los ingresos provenientes de los fondos operativos del proyecto son mayores que el costo combinado de recaudar fondos y ejecutar el proyecto, el proyecto es rentable.

Tomemos como ejemplo a Tether, el emisor del proyecto de moneda estable centralizada USDT. Tether recauda dólares estadounidenses de los usuarios, emite certificados de deuda (USDT) para los usuarios y luego utiliza los fondos recaudados para invertir en activos que generan intereses, como bonos gubernamentales y papel comercial, para obtener rendimientos financieros. Considerando la amplia gama de usos de USDT, su valor no es diferente al del dólar estadounidense en la mente de los usuarios, pero puede hacer muchas cosas que los dólares estadounidenses tradicionales no pueden hacer (como transferencias transfronterizas instantáneas), por lo que los usuarios están dispuestos a proporcionar dólares estadounidenses a Tether de forma gratuita a cambio de USDT, y cuando desea canjear USDT de Tether, también debe pagar una determinada tarifa de canje.

Como proyecto de stablecoin recién llegado, Ethena obviamente está en desventaja en comparación con proyectos antiguos como USDT y DAI en términos de efectos de red y crédito de marca. Esto se refleja en sus mayores costos de recaudación de fondos, porque solo cuando los usuarios tienen mayores expectativas de retorno están dispuestos a proporcionar sus activos a Ethena a cambio de USDE. El enfoque de Ethena es recaudar fondos brindando a los usuarios incentivos para tokens de proyecto ENA y stablecoins (ingresos financieros de los fondos operativos del proyecto).

1.2 Datos comerciales básicos de Ethenas

• 1.2.1 Escala de emisión y distribución de USDE

Fuente de datos: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

Después de que la escala de emisión de USDE alcanzara un nuevo máximo de 3.61 mil millones a principios de julio de 2024, su escala continuó disminuyendo a 2.41 mil millones a mediados de octubre, y ahora se está recuperando gradualmente, llegando a aproximadamente 2.72 mil millones al 31 de octubre.

De los más de 2.72 mil millones de dólares, 64% del USDE están comprometidos, y el APY correspondiente actual es 13% (datos del sitio web oficial).

Fuente de datos: https://dune.com/queries/3456058/5807898

Se puede ver que el propósito de la mayoría de los usuarios que poseen USDE es obtener ingresos por gestión financiera. 13% es el retorno libre de riesgos del estándar USDE, y también es el costo financiero actual de Ethena para recaudar fondos de los usuarios.

Durante el mismo período, el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo fue de 4,25% (datos al 24 de octubre), la tasa de depósito de USDT en Aave, la plataforma de préstamos DeFi más grande, fue de 3,9% y la de USDC fue de 4,64%.

Podemos ver que para ampliar su escala de recaudación de fondos, Ethena aún mantiene un costo de recaudación de fondos relativamente alto.

USDE no solo se emite en la red principal de Ethereum, sino que también se expande en múltiples cadenas L2 y L1. Actualmente, la escala de USDE emitida en otras cadenas es de 226 millones, lo que representa aproximadamente 8,31 TP9T del total.

Fuente de datos: https://dune.com/hashed_official/ethena

In addition, as an investor and important cooperation platform of Ethena, Bybit not only supports USDE as margin for derivatives trading, but also provides a yield of up to 20% for USDE deposited in Bybit (reduced to a maximum of 10% in September). Therefore, Bybit is also one of the largest custodians of USDE, currently with 263 million USDE (more than 400 million at peak times).

Fuente de datos: https://dune.com/hashed_official/ethena

• 1.2.2 Distribución de ingresos y activos subyacentes del protocolo

Ethena actualmente tiene tres fuentes de ingresos del protocolo:

1. Ingresos de ETH comprometidos en los activos subyacentes;

2. Tasas de financiación y resultados básicos provenientes de coberturas de derivados y arbitraje;

3. Retornos financieros: Mantener en forma de monedas estables para obtener intereses de depósito o subsidios de incentivos, como colocar USDC en Coinbase para obtener recompensas del programa de lealtad (subsidio en efectivo de Coinbase para USDC, aproximadamente 4,51 TP9T anualizado); y sUSDS (anteriormente sDAI) en Spark, etc.

Según datos de Simbólico La terminal que ha sido aprobada oficialmente por Ethena ha logrado que los ingresos de Ethena en el último mes hayan superado el punto más bajo del mes pasado. Los ingresos por acuerdos en octubre fueron de 10,63 millones de dólares estadounidenses, un aumento intermensual de 84,51 TP9T.

Fuente de datos: Tokenterminal, ingresos del protocolo Ethena e ingresos asignados a USDE (costo de los ingresos)

De los ingresos actuales del protocolo, una parte se distribuye entre los donantes del USDE y otra parte se destina al fondo de reserva de protocolos para hacer frente a los gastos cuando la tasa de financiación sea negativa y a diversos eventos de riesgo.

En el documento oficial se establece que la cantidad de ingresos del protocolo utilizados para el fondo de reserva debe ser determinada por la gobernanza. Sin embargo, el autor no encontró ninguna propuesta específica sobre la proporción de asignación del fondo de reserva en el foro oficial, y los cambios específicos de la proporción solo se anunciaron en el blog oficial al principio. La situación actual es que la proporción de distribución y la lógica de distribución de los ingresos del protocolo Ethena se han ajustado muchas veces después del lanzamiento. Durante el proceso de ajuste, el funcionario escuchará inicialmente las opiniones de la comunidad, pero el plan de distribución específico aún lo determina el funcionario de forma subjetiva y no ha pasado por un proceso de gobernanza formal.

También se puede ver en los datos de la terminal Token en la figura anterior que la relación de distribución de los ingresos de Ethenas entre los ingresos de los pignorantes de USDE (la columna roja en la figura anterior, es decir, el costo de los ingresos) y las reservas cambia drásticamente.

Cuando los ingresos del protocolo eran altos en la etapa inicial del lanzamiento del proyecto, la mayor parte de los ingresos del protocolo se asignaron al fondo de reserva, de los cuales 86,7% de los ingresos del protocolo en la semana del 11 de marzo se asignaron a la cuenta del fondo de reserva. Después de entrar en abril, cuando el precio de ENA comenzó a caer rápidamente, los ingresos del lado del token ENA fueron insuficientes para estimular la demanda de USDE. Para estabilizar la escala de USDE, la distribución de los ingresos del protocolo Ethena comenzó a inclinarse hacia los que prometían USDE, y la mayor parte de los ingresos se asignaron a los usuarios que prometían USDE. No fue hasta las últimas dos semanas que los ingresos semanales del protocolo Ethena comenzaron a ser significativamente más altos que el gasto asignado a los usuarios que prometían USDE (los incentivos del token ENA no se consideran aquí).

Activos subyacentes de Ethenas, fuente de datos: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

De los activos subyacentes actuales de Ethena, 52% son posiciones de arbitraje de BTC, 21% son posiciones de arbitraje de ETH, 11% son posiciones de arbitraje de activos pignorados de ETH y los 16% restantes son monedas estables. Por lo tanto, la principal fuente de ingresos actual de Ethena son las posiciones de arbitraje basadas en BTC. Los ingresos por staking de ETH, que alguna vez fueron el foco, tienen una pequeña tasa de contribución a los ingresos debido a su pequeña proporción de activos.

Rendimiento promedio trimestral del arbitraje de contratos perpetuos de BTC y ETH, fuente de datos: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

A juzgar por la tendencia del rendimiento promedio del arbitraje de contratos perpetuos de BTC, el rendimiento promedio hasta ahora en el cuarto trimestre ha escapado del rango bajo del tercer trimestre y ha regresado a la posición del segundo trimestre de este año. El rendimiento anualizado promedio hasta ahora en este trimestre es 8% +, pero incluso en el tercer trimestre, cuando el mercado estaba lento, el rendimiento anualizado promedio general del arbitraje de BTC fue superior a 5%.

El rendimiento anualizado general del arbitraje de contratos perpetuos de ETH es similar al de BTC, y ahora ha vuelto a 8%+.

Echemos un vistazo al tamaño del contrato de mercado de Sol, que pronto se incluirá en los activos subyacentes de Ethena. Si bien las tenencias de contratos de Sol han aumentado significativamente este año a medida que el precio de Sol ha aumentado, y ahora ha alcanzado los 3.4 mil millones de dólares estadounidenses, todavía está lejos de los 14 mil millones de dólares estadounidenses de ETH y los 43 mil millones de dólares estadounidenses de BTC (ambos excluyendo los datos de CME).

Tendencia de interés abierto en contratos SOL, fuente de datos: Coinglass

En cuanto a la tasa de financiación de Sol, a juzgar por Binance y Bybit, que tienen las mayores tenencias, su tasa de financiación anualizada en los últimos días es similar a la de BTC y ETH. Su tasa de financiación anualizada actual ronda los 11%.

Fuente de datos de la tasa de financiación anualizada actual para las principales monedas: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

En otras palabras, incluso si Sol se incluye en los objetivos de arbitraje del contrato de Ethena en el futuro, su escala y rendimiento actuales no tienen ventajas obvias sobre BTC y ETH, y no puede generar muchos ingresos incrementales en el corto plazo.

• 1.2.3 Gastos y niveles de ganancias del protocolo de Ethena

Los gastos del protocolo Ethenas se dividen en dos categorías:

1. Los gastos financieros se pagan a través de USDE a los donantes de USDE, y la fuente de ingresos son los ingresos del protocolo Ethenas (arbitraje de derivados y staking de ETH, así como la gestión financiera de monedas estables).

2. MercadoLos gastos de inversión se pagan con tokens ENA. El pago está dirigido a los usuarios que participan en las diversas actividades de crecimiento de Ethena (campañas). Estos usuarios ganan puntos al participar en las actividades (las diferentes etapas de la campaña tienen diferentes nombres de puntos, como Shards en la etapa inicial y Sats más adelante), y después de las actividades de cada trimestre, pueden canjear sus puntos por las recompensas correspondientes en tokens ENA.

Los gastos financieros son relativamente fáciles de entender. Los usuarios que apuestan por USDE tienen expectativas de ingresos claras. El sitio web oficial indica claramente la tasa de rendimiento actual de USDE:

El rendimiento actual de la participación en USDE es de 13%. Fuente: https://ethena.fi/

Lo más complicado es que Ethena ha estado llevando a cabo varias campañas de marketing desde que se lanzó el proyecto. Tienen diferentes reglas y utilizan puntos para incentivar comportamientos específicos de los usuarios. También se ha introducido un mecanismo de ponderación que implica el cálculo integral de las actividades en múltiples plataformas cooperativas.

Echemos un vistazo breve a la serie de actividades de crecimiento después de que Ethena se puso en línea:

1. Campaña de fragmentos de Ethena: épocas 1 y 2 (temporada 1)

Hora: 2024.2.19-4.1 (menos de un mes y medio)

Comportamiento de incentivo principal: Proporcionar liquidez de moneda estable para USDE en Curve.

Comportamientos de incentivos secundarios: acuñar USDE, mantener sUSDE, depositar USDE y sUSDE en Pendle y mantener USDE en varias L2 cooperativas.

Crecimiento en tamaño: Durante este período, el tamaño del USDE creció de menos de 300 millones a 1.300 millones.

La cantidad de ENA gastada, es decir, los gastos de marketing del evento: un total de 750 millones, lo que representa 5%. Entre ellos, las 2.000 billeteras principales pueden recibir 50% de ENA de inmediato, y los 50% restantes se distribuirán linealmente en los 6 meses restantes. No hay restricción de desbloqueo para las billeteras pequeñas restantes. Según los datos del panel de Dune creados por @sankin, se han recibido casi 500 millones de ENA en junio. Antes de junio, el precio más alto de ENA era de aproximadamente 1,5 $, el más bajo era de aproximadamente 0,67 $ y el precio promedio era de aproximadamente 1 $; después de principios de junio, ENA comenzó a caer rápidamente de 1 $, cayendo a un mínimo de aproximadamente 0,2 $, con un precio promedio de 0,6 $, y los 250 millones de ENA restantes se recibieron básicamente durante este período.

Podemos hacer una estimación muy aproximada de que el valor correspondiente de 750 millones de ENA = 5*1+2,5*0,6, lo que supone unos 650 millones de dólares estadounidenses.

Es decir, el tamaño de USDE aumentó en alrededor de 1.000 millones de dólares estadounidenses en menos de 2 meses, y los gastos de marketing correspondientes fueron de hasta 650 millones de dólares estadounidenses, lo que no incluye los gastos financieros pagados por USDE.

Por supuesto, como es el primer lanzamiento aéreo de ENA, el enorme gasto de marketing en esta etapa es especial.

2. Campaña Ethena Sats: Temporada 2

Hora: 2024.4.2-9.2 (5 meses)

Principales comportamientos de incentivo: bloquear ENA, proporcionar liquidez para USDE, usar USDE como garantía para préstamos, depositar USDE en Pendle, depositar USDE en el protocolo Resttaking y depositar USDE en Bybit.

Comportamientos de incentivo secundarios: bloquear USDE en la plataforma oficial, mantener y usar USDE en L2 cooperativo, usar sUSDE como garantía para préstamos, etc.

Crecimiento en tamaño: Durante este período, el tamaño del USDE creció de 1.300 millones a 2.800 millones.

Cantidad de ENA gastada, es decir, los gastos de marketing de la actividad: Al igual que en la primera temporada, las recompensas de la segunda temporada también son 5% del monto total, es decir, 750 millones de ENA (entre los cuales los 2.000 monederos que recibieron la mayor cantidad de airdrops también se enfrentan a 50% del TGE y al desbloqueo posterior por hasta 6 meses). Con base en el precio actual de ENA de $0.35, el valor correspondiente de 750 millones de ENA es de aproximadamente $260 millones.

3. Campaña Ethena Sats: Temporada n.º 3

Hora: 2 de septiembre de 2024 al 23 de marzo de 2025 (menos de 7 meses)

Principales comportamientos de incentivo: bloquear ENA, mantener USDE en acuerdos de cooperación designados oficialmente (principalmente DEX y préstamos) y depositar USDE en Pendle

Crecimiento de escala: A pesar de los planes para el tercer trimestre, el crecimiento de escala de USDE se ha topado con un cuello de botella. La escala actual de USDE es de aproximadamente 2.7 mil millones, que es ligeramente inferior a los 2.8 mil millones a principios del tercer trimestre.

Monto de ENA gastado: Sin embargo, considerando que la tercera temporada dura casi 7 meses, lo cual es más largo que la segunda temporada, y es probable que el incentivo de recompensa de ENA continúe disminuyendo, el monto total de incentivo de ENA en la tercera temporada se mantendrá en 5% del total, que es 750 millones.

En este punto, podemos calcular aproximadamente el gasto total del protocolo Ethena desde su lanzamiento este año (31 de octubre):

Gasto financiero (pagado a los donantes de USDE en forma de monedas estables): $81,647 millones

Gastos de marketing (pagados a los usuarios que participan en el evento en forma de tokens ENA): 6,5 + 2,6 = 910 millones de dólares estadounidenses (los gastos potenciales después de septiembre no se calculan aquí)

Tendencias de ingresos y gastos financieros del protocolo trimestral de Ethenas, fuente: tokenterminal

Ingresos totales del contrato para el mismo período: $124 millones

En otras palabras, contrariamente a la impresión general de que “Ethena es muy rentable”, de hecho, después de deducir los gastos financieros y de marketing, la pérdida neta de Ethena alcanzó los 868 millones de dólares estadounidenses a fines de octubre de este año. El autor aún no ha considerado el gasto en tokens ENA de septiembre a octubre, por lo que el monto de la pérdida real puede ser mayor que esta cifra.

Una pérdida neta de 868 millones es el precio que pagó USDE por aumentar su valor de mercado a 2.700 millones de dólares en un año.

De hecho, al igual que muchos proyectos DeFi en la ronda anterior, Ethena utiliza subsidios de tokens para aumentar los indicadores comerciales básicos y los ingresos del protocolo. Sin embargo, Ethena utiliza un sistema de puntos único en esta ronda, retrasa la emisión de tokens e incluye más socios como canales de participación, lo que dificulta que los usuarios participantes evalúen intuitivamente los retornos financieros finales de su participación en las actividades de Ethena, lo que en cierto sentido mejora la fidelidad de los usuarios.

2. Perspectivas de negocio futuras: la prometedora historia de Ethena y su desarrollo futuro

En los últimos dos meses, ENA ha logrado un repunte de casi 100% desde su punto más bajo, y esto fue incluso antes de que ENA abriera las recompensas de la temporada 2 a principios de octubre. Estos dos meses también fueron dos meses de intensas noticias de Ethena y noticias positivas, como:

28 de octubre: El proyecto de opciones en cadena y contratos perpetuos Derive (anteriormente Lyra) incluye sUSDE como garantía

25 de octubre: Wintermute incluye USDE como garantía para transacciones OTC

17 de octubre: Ethena lanza una propuesta para integrar el motor de liquidez y cobertura de Ethena en Hyperliquid

14 de octubre: la comunidad de Ethena inició una propuesta para incluir SOL en los activos subyacentes de USDE

30 de septiembre: debutó el primer proyecto de la red ecológica Ethena, el exchange de derivados Ethereal, y prometió entregar 15% de tokens a los usuarios de ENA. Después de eso, Ethena Network anunció que publicaría más información sobre el cronograma de lanzamiento de productos y las nuevas aplicaciones del ecosistema desarrolladas con base en USDE en las próximas semanas.

26 de septiembre: Planes para lanzar USTB, la denominada nueva stablecoin lanzada en cooperación con BlackRock. De hecho, USTB es una stablecoin cuyo activo subyacente es BUILD, un token de bonos del tesoro en cadena emitido por BlackRock, y tiene una relación directa limitada con BlackRock.

4 de septiembre: Cooperamos con Etherfi y Eigenlayer para lanzar el primer activo colateral de la stablecoin AVS: eUSD. Puedes obtenerlo depositando USDE en Etherfi. eUSD se lanzará el 25 de septiembre.

Se puede decir que en los últimos dos meses, los escenarios de USDE y sUSDE han aumentado mucho, aunque el estímulo de la demanda de USDE puede no ser obvio. Por ejemplo, el activo colateral eUSD de la stablecoin AVS lanzado en cooperación con Etherfi y Eigenlayer tiene actualmente una escala de solo unos pocos millones.

De hecho, lo que realmente impulsó esta ronda de despegue del precio de ENA fue el artículo publicado el 12 de octubre por el conocido comerciante y KOL de criptomonedas Eugene @0x ENAS, que hizo un fuerte llamado a favor de Ethena: Ethena: la criptomoneda con una oportunidad de un billón de dólares .

Después de la publicación de este artículo, que fue reenviado casi 400 veces, le gustó más de 1.800 veces y fue visto más de 700.000 veces, el precio de ENA aumentó de $0.27 a $0.41 en 4 días, un aumento de más de 50%.

Además de analizar algunas de las características del producto Ethenas en el artículo, Eugene destacó principalmente tres razones. Sin embargo, en mi opinión, a excepción de la primera, las dos razones restantes están llenas de quejas:

1. El recorte de la tasa de interés en EE. UU. ha llevado a una disminución de las tasas de interés libres de riesgo globales, haciendo que el APY del USDE sea más atractivo y atrayendo más entradas de capital.

2. Cooperación con BlackRock La nueva stablecoin USTB es un cambio radical que aumentará enormemente la adopción de USDE, porque cuando el rendimiento del arbitraje perpetuo en el mercado es negativo, USDE puede cambiar los activos subyacentes a USTB y obtener el retorno sin riesgo de los bonos del gobierno.

Quejas: USTB utiliza BUILD como activo subyacente, lo que no significa que USTB sea una stablecoin lanzada conjuntamente por BlackRock y Ethena, al igual que los activos subyacentes de Dai tienen una gran cantidad de USDC, pero Dai no es una stablecoin lanzada conjuntamente por Circle y MakerDAO. De hecho, si USDE quiere obtener rendimientos de bonos del tesoro durante el período de rendimientos perpetuos negativos, puede cerrar directamente la posición y configurar Build o sDAI, o cambiarlo a USDC y almacenarlo en Coinbase para recibir un subsidio anual de 4.5%, sin tener que emitir otro USTB para mantenerlo. USTB es más como un producto de truco que se aprovecha del tráfico de BlackRock. Llamar a un producto tan inútil un cambio de juego absoluto solo puede hacer que la gente dude del nivel cognitivo de los autores o de su motivación para escribir.

3. En el futuro, la tasa de emisión de ENA disminuirá y la presión de venta disminuirá rápidamente en comparación con la anterior.

Quejas: Las recompensas reales de la temporada 2 todavía representan 5% del monto total de ENA, es decir, 750 millones de incentivos de tokens entrarán en circulación en los próximos 6 meses, lo que no es mucho menos que la cantidad total de incentivos de la temporada anterior. Además, en marzo del próximo año, ENA marcará el comienzo de una gran cantidad de desbloqueos por parte del equipo y los inversores, y las expectativas de inflación de ENA en los próximos seis meses no son optimistas.

Sin embargo, todavía hay historias que vale la pena esperar sobre Ethena en los próximos meses o un año.

En primer lugar, con las crecientes expectativas de la toma de posesión de Trump y la victoria republicana (los resultados se verán en unos días), el calentamiento del mercado de criptomonedas favorecerá el aumento del rendimiento y la escala del arbitraje perpetuo de BTC y ETH, y aumentará los ingresos del protocolo Ethena;

En segundo lugar, surgirán más proyectos después de Ethereal dentro del ecosistema Ethena, lo que aumentará los ingresos por airdrop de ENA;

En tercer lugar, el lanzamiento de la propia cadena pública de Ethena también puede atraer atención y escenarios nominales como el staking a ENA, pero el autor espera que esto se lance solo después de que se hayan acumulado más proyectos en la segunda línea.

Sin embargo, lo más importante para Ethena es que USDE puede ser aceptado como garantía y activo comercial por la mayoría de CEX líderes.

Entre los principales intercambios, Bybit ha alcanzado una cooperación profunda con Ethena.

Coinbase tiene su propio USDC para operar y, como empresa con sede en EE. UU., considerando la complejidad de la regulación, la posibilidad de que admita USDE como garantía y pares comerciales de monedas estables es básicamente nula.

Entre los dos principales CEX, Binance y OKX, existe la posibilidad de que OKX incluya a USDE en los pares de negociación de monedas estables y en los contratos de garantía porque participó en dos rondas de financiación de Ethena y tiene cierta consistencia en los intereses financieros. Sin embargo, esta posibilidad no es muy grande porque este movimiento también traerá a OKX riesgos operativos y de respaldo relacionados con Ethena. En comparación con OKX, Binance, que solo participó en una ronda de inversión de Ethena, es menos probable que incluya a USDE en los pares de negociación de monedas estables y en la garantía, y el propio Binance también tiene sus propios proyectos de monedas estables respaldados.

Eugene cree que USDE se convertirá en el activo de margen contractual de los principales exchanges, lo que es una de las razones por las que es optimista sobre Ethena en su artículo anterior, pero el autor no es optimista sobre esto.

3. Nivel de valoración: ¿El precio actual de ENA se encuentra en la zona de strike infravalorada?

Analizamos la valoración actual de ENA desde dos dimensiones: análisis cualitativo y comparación cuantitativa.

3.1 Análisis cualitativo

Los eventos que probablemente sean favorables para el precio de los tokens ENA en los próximos meses incluyen:

La recuperación del mercado de criptomonedas ha provocado un aumento de las ganancias por arbitraje, lo que se refleja en la mejora de las expectativas de ingresos de los protocolos, provocando un aumento del precio de ENA y promoviendo el crecimiento de la escala USDE.

La incorporación de SOL a los activos subyacentes puede atraer la atención de los inversores del ecosistema SOL y los propietarios de proyectos.

El ecosistema de Ethena puede ver más proyectos similares a Ethereal en los próximos meses, lo que traerá más lanzamientos aéreos a ENA.

Antes de la próxima ola de desbloqueo de ENA, el proyecto tiene la motivación de aumentar el precio de la moneda. En primer lugar, promueve la espiral ascendente del negocio y el precio de la moneda, y en segundo lugar, se asegura un precio de envío más alto.

Además, a juzgar por el desempeño de Ethena en más de medio año desde su lanzamiento, el equipo del proyecto Ethena tiene capacidades comerciales muy sólidas. Se puede decir que es el mejor entre muchos proyectos de monedas estables en términos de expansión de cooperación externa, y es más agresivo y eficiente que el proyecto de monedas estables líder MakerDAO.

Los factores que actualmente son desfavorables para el valor de los tokens ENA y que están suprimiendo los precios de ENA incluyen:

ENA carece de una distribución de ganancias en dinero real y es más un escenario de compromiso flotante (como el uso de activos de AVS para garantizar la seguridad de múltiples cadenas de Ethenas) y autominería.

La rentabilidad real del proyecto Ethena no es buena. Los enormes subsidios implementados para abrir el mercado han hecho que el proyecto sufra graves pérdidas netas. Esta parte de la pérdida en realidad la soportan los poseedores de tokens ENA.

ENA seguirá enfrentándose a una gran presión inflacionaria en los próximos seis meses. Por un lado, proviene del gasto de tokens ENA en actividades de marketing y, por otro lado, se enfrentará al desbloqueo del equipo central y de los inversores después de un año a fines de marzo del próximo año. Según los datos de tokenomist, los tokens ENA enfrentarán una presión inflacionaria de 85,4% de la circulación actual en los próximos 6 meses.

Fuente de datos: https://tokenomist.ai/

3.2 Comparación cuantitativa

El modelo de negocio de Ethena no es en realidad diferente al de otros proyectos de stablecoin. Su innovación radica en el uso de los activos recaudados, es decir, utilizar los activos recaudados para generar ganancias mediante el arbitraje de contratos perpetuos.

Por lo tanto, utilizaremos MakerDAO (ahora SKY), el proyecto de stablecoin con el mayor valor de mercado actual, como referencia de valoración para la comparación.

Se puede observar que, en comparación con el antiguo protocolo MakerDAO, el precio actual del token Ethenas ENA no es rentable en términos de ingresos o ganancias del protocolo.

Resumir

Aunque muchos consideran a Ethena un proyecto innovador muy representativo en esta ronda, su modelo de negocio principal no es diferente al de otros proyectos de stablecoin. Todos ellos tienen como objetivo recaudar fondos para operaciones financieras y obtener ganancias, y se esfuerzan por promover los escenarios de uso y aceptación de sus propios bonos (stablecoins) para minimizar sus propios costos de recaudación de fondos.

En la etapa actual, Ethena, que se encuentra en la etapa inicial de promoción de la stablecoin, todavía se encuentra en una etapa de enormes pérdidas y no es un proyecto muy rentable como dicen muchos KOL. Su valoración no se subestima en comparación con el proyecto representativo de la stablecoin MakerDAO.

Sin embargo, como nuevo actor en este campo, Ethena ha demostrado una capacidad de desarrollo empresarial muy fuerte y es más agresiva que otros proyectos. Al igual que muchos proyectos DeFi en el ciclo anterior, la rápida expansión de la escala y una mayor adopción del proyecto aumentarán las expectativas optimistas de los inversores e investigadores para el proyecto, lo que hará subir el precio de la moneda. El aumento del precio de la moneda traerá consigo un APY más alto, lo que aumentará aún más la escala del USDE, formando una espiral ascendente con el pie izquierdo pisando el pie derecho.

Luego, dichos proyectos eventualmente enfrentarán un punto crítico, donde la gente comenzará a darse cuenta de que el crecimiento del proyecto está impulsado por subsidios de tokens, mientras que el aumento de precio de los tokens recién emitidos parece estar respaldado solo por un sentimiento optimista y carece de un gancho de valor.

En este punto comienza un juego de correr rápido.

Al final, sólo unos pocos proyectos pueden renacer de semejante espiral descendente. La última ronda de la estrella de la stablecoin Luna (emisora de UST) ha sido enterrada, el negocio de Frax se ha reducido significativamente y Fei ha cesado sus operaciones.

Como producto de moneda estable con un efecto Lindy evidente (cuanto más tiempo exista, más fuerte será su vitalidad), Ethena y su USDE aún necesitan más tiempo para verificar la estabilidad de su arquitectura de producto y su capacidad de sobrevivir después de la reducción del subsidio.

Referencias y fuentes de datos

Precio del activo: https://www.coingecko.com/

Información de desbloqueo de token: https://tokenomist.ai/

Datos financieros: https://tokenterminal.com/

Panel de datos del proyecto: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Anuncio oficial: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

Artículo sobre la leche de KOL Eugene: https://x.com/0x ENAS/status/1844756962854212024

Este artículo proviene de Internet: Revisando Ethena: Rebote después de una caída de 80%, ¿ENA todavía está en la zona de strike infravalorada?