¿La capa de aplicación captura el valor y la cadena subyacente lo almacena?

Artículo original de Ryan Watkins, cofundador de Syncracy Capital

Traducción original: 1912212.eth, Noticias de previsión

Existe una opinión generalizada en la industria de que no existen otras aplicaciones valiosas además de Bitcoin y las monedas estables. En el último ciclo, la industria estuvo completamente impulsada por la especulación y ha avanzado poco desde la crisis de 2022. La infraestructura de la industria está sobresaturada y los VC que la financian pueden pagar el precio de sus lecciones debido a una asignación de capital inadecuada.

La segunda mitad de la afirmación anterior tiene sentido, ya que los mercados comienzan a castigar la inversión ciega en infraestructura y surgen ganadores sobre la base de la criptoeconomía. Sin embargo, cuando observamos los datos, vemos que hay pocas aplicaciones en relación con la infraestructura y, de manera similar, se ha avanzado poco desde el último ciclo. La primera mitad de la afirmación no se sostiene.

Contrariamente a la opinión popular, la era de las aplicaciones ha llegado, y muchas aplicaciones han superado a la infraestructura en ingresos. Hay una gran cantidad de aplicaciones en plataformas convencionales como Ethereum y Solana, con ingresos anuales de 8 a 9 cifras y creciendo a porcentajes de tres dígitos cada año. Sin embargo, aunque estos números son impresionantes, las aplicaciones aún se comercializan a un precio mucho más bajo que la infraestructura, que tiene un múltiplo de ingresos promedio de aproximadamente 300 veces mayor. Si bien es probable que los activos de infraestructura como ETH y Solana, que están en el centro del ecosistema de contratos inteligentes, mantengan una prima por el almacenamiento de valor, es probable que los múltiplos de los activos de infraestructura no monetarios (como los tokens de segunda capa) se compriman con el tiempo. Syncracy cree que el mercado aún no ha reconocido plenamente esta realidad y, a medida que el capital fluya hacia la infraestructura no monetaria, las aplicaciones líderes estarán listas para volver a fijar precios a partir de aquí, y los precios subirán.

El punto de inflexión de la tendencia futura puede ser que las aplicaciones representen una mayor proporción del fondo de comisiones de la cadena de bloques y que los ingresos superen a la mayoría de los activos de infraestructura. Los datos de Ethereum y Solana, dos importantes ecosistemas de aplicaciones, ya muestran que las aplicaciones se están llevando una parte de los ingresos de las plataformas de las que dependen. Esta tendencia puede acelerarse aún más a medida que las aplicaciones se están llevando una mayor parte de la economía y logrando una integración vertical para controlar mejor la experiencia del usuario. Incluso las aplicaciones de Solana, que se enorgullecen de su capacidad de composición sincrónica, mantienen algunas operaciones fuera de la cadena y las impulsan a ejecutarse fuera de la cadena, al tiempo que utilizan L2 y cadenas laterales para lograr la expansión.

El auge de las aplicaciones para bajar de peso

¿Es inevitable la teoría de Rollapp? A medida que las aplicaciones luchan por superar las limitaciones de una única máquina de estados global que no puede manejar de manera eficiente todas las transacciones en cadena, la modularidad entre cadenas de bloques parece imperativa. Por ejemplo, si bien el desempeño de Solana ha sido impresionante, en abril comenzó a tener problemas simplemente debido a millones de usuarios que intercambian MEME todos los días. Si bien Firedancer ayudará, no está claro si puede proporcionar la mejora de rendimiento de orden de magnitud requerida para miles de millones de usuarios activos diarios (e incluso más, incluidos los agentes de IA y las empresas). Como se mencionó anteriormente, la modularidad de Solana ya ha comenzado.

La verdadera pregunta es hasta dónde evolucionará este cambio y cuántas aplicaciones finalmente trasladarán sus operaciones fuera de la cadena. Hacer funcionar todo el sistema financiero global en un solo servidor, el argumento fundamental para cualquier cadena de bloques integrada, requeriría que los nodos completos se ejecuten en centros de datos de hiperescala, lo que haría casi imposible que los usuarios finales verifiquen de forma independiente la integridad de la cadena. Esto socavaría las propiedades fundamentales de una cadena de bloques escalable a nivel global, que es garantizar derechos de propiedad sólidos y resistir la manipulación y los ataques. Por el contrario, los Rollups permiten que las aplicaciones distribuyan estos requisitos de ancho de banda en una colección de clasificadores independientes que pueden lograr simultáneamente un rendimiento de hiperescala y al mismo tiempo garantizar la verificación del usuario final a través del muestreo de DA de la capa base subyacente. Además, a medida que las aplicaciones escalan y comienzan a construir relaciones estrechas con los usuarios, pueden requerir la máxima flexibilidad de la infraestructura subyacente para satisfacer mejor sus necesidades.

Esto ya está sucediendo en Ethereum, la economía en cadena más madura, donde las aplicaciones líderes como Uniswap, Aave y Maker están desarrollando activamente sus propios Rollups. Estas aplicaciones buscan algo más que escalabilidad: también exigen características como entornos de ejecución personalizados, modelos económicos alternativos (como el rendimiento nativo), controles de acceso mejorados (como la implementación de permisos) y mecanismos de ordenamiento de transacciones personalizados. De esta manera, las aplicaciones no solo pueden aumentar el valor del usuario y reducir los costos operativos, sino también obtener un mayor control económico en relación con su infraestructura de capa base. La abstracción de la cadena y las billeteras inteligentes solo harán que este mundo centrado en las aplicaciones sea más fluido y reducirán la fricción entre los diferentes espacios de bloques actuales a lo largo del tiempo.

A corto plazo, los proveedores de DA de próxima generación como Celestia y EigenLayer serán facilitadores clave de esta tendencia, proporcionando mayor escala, interoperabilidad y flexibilidad para las aplicaciones, al tiempo que garantizan una verificabilidad barata. Sin embargo, a largo plazo, está claro que toda cadena de bloques que aspire a convertirse en la base del sistema financiero global necesita garantizar una verificación barata para los usuarios finales, al tiempo que amplía el ancho de banda y la DA. Por ejemplo, si bien Solana está integrada en concepto, ya cuenta con equipos que trabajan en la verificación ligera de clientes, la compresión de conocimiento cero y el muestreo de DA para lograr este objetivo final.

Una vez más, el punto aquí no es una tecnología de escalamiento específica o una arquitectura de blockchain. Bien podría ser que para las blockchains integradas, las extensiones de tokens, los coprocesadores y los Rollups sean suficientes para lograr el escalamiento y brindar la personalización necesaria para las aplicaciones sin destruir su componibilidad. De todos modos, la tendencia es que las aplicaciones sigan avanzando hacia un mayor control económico y flexibilidad técnica. Parece inevitable que los ingresos de las aplicaciones excedan su infraestructura subyacente.

Captura de valor en cadena

La pregunta más importante ahora es cómo se distribuirá el valor entre las aplicaciones y la infraestructura a medida que las aplicaciones ganen más control económico en los próximos años. ¿Será este cambio un punto de inflexión que impulse a las aplicaciones a producir resultados similares a los de la infraestructura en los próximos años? Syncracy cree que, si bien las aplicaciones seguirán captando una mayor parte del fondo de tarifas global de blockchain con el tiempo, la infraestructura subyacente (L1) aún puede producir mejores resultados, aunque con menos actores involucrados.

El argumento central que sustenta esta visión es que, a largo plazo, todos los activos de la capa base, como BTC, ETH y SOL, competirán como depósitos digitales de valor no soberanos (el mayor depósito digital de valor en la criptoeconomía). Si bien se cree comúnmente que Bitcoin es similar al oro y otros activos de la capa base son similares a las acciones, esta distinción está impulsada en gran medida por la narrativa. Básicamente, todos los activos nativos de la cadena de bloques comparten características comunes: no son soberanos, no se confiscan fácilmente y se pueden transferir en un entorno digital transfronterizo. De hecho, estos atributos son esenciales para cualquier cadena de bloques que tenga como objetivo construir una economía digital independiente que no esté controlada por el Estado.

La diferencia clave entre ellos radica en sus estrategias para lograr una adopción global. Bitcoin desafía directamente a los bancos centrales al intentar reemplazar las monedas fiduciarias como el depósito de valor global dominante. Por el contrario, las L1 como Ethereum y Solana apuntan a construir economías paralelas en el ciberespacio, creando una demanda orgánica de ETH y SOL a medida que crecen. De hecho, esto ya está sucediendo. Además de ser un medio de intercambio (pago de tarifas) y una unidad de cuenta (precios de NFT), ETH y SOL también son los depósitos de valor más dominantes en sus respectivas economías. Como activos de prueba de participación, capturan directamente las tarifas y el valor máximo extraído (MEV) generado por las actividades en cadena, y ambos activos ofrecen el menor riesgo de contraparte en sus respectivos ecosistemas, lo que los convierte en garantía en la cadena. Al mismo tiempo, como activo de prueba de trabajo, Bitcoin no proporciona a los tenedores garantías ni tarifas, sino que opera puramente como una moneda de materias primas.

Si bien la estrategia de construir una economía paralela parece ambiciosa y casi imposible de lograr con éxito, en última instancia puede resultar más fácil competir con las economías nacionales en lugar de enfrentarlas directamente, como lo hace Bitcoin. De hecho, el enfoque de Ethereum y Solana refleja cómo los países han competido históricamente por el estatus de moneda de reserva: primero establecer influencia económica, luego alentar a otros países a adoptar su moneda para el comercio y la inversión.

Si bien es tentador pasar por alto el incalculable proceso de monetización en favor del proceso cuantificable de acumulación de valor a través de la generación de comisiones, esto último puede llevar a resultados decepcionantes. Más allá de la obvia complejidad circular de las cadenas de bloques que generan comisiones en monedas autoemitidas y sin respaldo, el potencial de captura de comisiones puede no ser tan grande como se podría pensar en el futuro previsible.

Tomemos como ejemplo el MEV. Es poco probable que se convierta en una industria lo suficientemente grande como para soportar las valoraciones actuales, y es probable que disminuya con el tiempo como porcentaje de la actividad en cadena, acumulándose cada vez más en las aplicaciones. El equivalente más cercano al MEV en las finanzas tradicionales es el comercio de alta frecuencia (HFT), que tiene estimaciones de ingresos globales de entre $10 mil millones y $20 mil millones. Además, es probable que las cadenas de bloques estén ganando demasiado dinero en la actualidad con MEV, que probablemente disminuya con el tiempo a medida que la infraestructura de billetera y el enrutamiento de órdenes mejoren, y las aplicaciones trabajen para internalizar y minimizar el MEV. ¿Realmente esperamos que los ingresos de MEV en una cadena superen a toda la industria HFT global, de la cual 100% son propiedad de los validadores?

También vale la pena señalar que, si bien las tarifas de ejecución y DA pueden ser flujos de ingresos atractivos, es posible que aún no sean suficientes para justificar valoraciones que alcancen cientos de miles de millones o incluso billones de dólares en el futuro cercano (hay un número limitado de organizaciones en el planeta que valen tanto). Los volúmenes de transacciones deberán crecer exponencialmente mientras que las tarifas se mantengan lo suficientemente bajas como para fomentar la adopción generalizada antes de que alcancen niveles aceptables, un proceso que podría llevar una década completa.

Entonces, ¿qué proporcionaría suficiente valor a los validadores para que sigan prestando su vital servicio? Como lo han hecho a lo largo de la historia, las cadenas de bloques podrían utilizar la inflación monetaria como un subsidio permanente similar a los impuestos para mantenerse. Básicamente, los titulares de activos perderían una pequeña parte de su riqueza con el tiempo para subsidiar a los validadores que proporcionan suficiente espacio en bloques para las aplicaciones, aportando así valor monetario a los activos subyacentes de las cadenas de bloques.

Dicho esto, vale la pena considerar una visión más pesimista, que sostiene que las cadenas de bloques deberían valorarse en función de las tarifas y que, con el tiempo, a medida que las aplicaciones adquieran un mayor control económico, esas tarifas pueden no justificar valoraciones elevadas. Esta no es una situación sin precedentes: durante el auge de las puntocom en la década de 1990, las empresas de telecomunicaciones atrajeron gran parte de la sobreinversión en infraestructura, pero muchas de esas empresas terminaron convirtiéndose en productos básicos. Si bien las empresas de telecomunicaciones como ATT y Verizon se adaptaron y sobrevivieron, gran parte del valor se trasladó a las aplicaciones construidas sobre esa infraestructura, como Google, Amazon y Facebook. Existe una probabilidad no nula de que este patrón se repita en la criptoeconomía, con cadenas que brindan infraestructura pero el valor se captura y se supera en la capa de aplicación. Sin embargo, por ahora, en los primeros días especulativos de la criptoeconomía, todo es un gran intercambio de valor relativo: Bitcoin persigue al oro, Ethereum persigue a Bitcoin y Solana persigue a Ethereum.

La era de las aplicaciones, la era de las criptomonedas

Desde una perspectiva macro, la criptoeconomía está atravesando una enorme transformación, pasando de experimentos especulativos a empresas generadoras de ingresos y economías activas en cadena que aportan valor monetario real a los activos nativos de la cadena de bloques. Si bien las actividades actuales pueden parecer pequeñas, están creciendo exponencialmente a medida que estos sistemas escalan y brindan experiencias de usuario más atractivas. Syncracy cree que, en unos años, miraremos hacia atrás a esta era con humor y nos preguntaremos por qué alguien dudó del valor de este campo cuando surgieron tantas grandes tendencias obvias en ese momento.

Ha llegado la era de las aplicaciones y, con ella, blockchain creará un almacén de valor digital no soberano más poderoso que nunca.

Un agradecimiento especial a Chris Burniske, Logan Jastremski, Mason Nystrom, Jonathan Moore, Rui Shang y Kel Eleje por sus comentarios y debates.

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