Ethena erneut betrachten: Erholung nach einem 80%-Einbruch, ist ENA immer noch in der unterbewerteten Strike-Zone?

Ethena ist ein seltenes phänomenales DeFi-Projekt in diesem Zyklus. Nach der Einführung seines Tokens überstieg sein zirkulierender Marktwert einmal 2 Milliarden US-Dollar (entspricht einem FDV von mehr als 23 Milliarden). Seit April dieses Jahres ist sein Token-Preis jedoch rapide gefallen. Der zirkulierende Marktwert von Ethena ist von seinem Höchststand um mehr als 801 TP9T zurückgegangen, und der Token-Preis ist um bis zu 871 TP9T zurückgegangen.

Seit September hat Ethena seine Zusammenarbeit mit verschiedenen Projekten beschleunigt und die Anwendungsszenarien seines Stablecoins USDE erweitert. Auch der Umfang des Stablecoins hat begonnen, seinen Tiefpunkt zu erreichen und sich zu erholen. Sein im Umlauf befindlicher Marktwert hat sich vom Tiefpunkt von $400 Millionen US-Dollar im September auf aktuell $1 Milliarden US-Dollar erholt.

Im Artikel Der anhaltende Rückgang der Altcoins könnte der beste Zeitpunkt für den Einsatz von DeFi sein Im Anfang Juli vom Autor veröffentlichten Buch wurde auch Ethena erwähnt. Die damalige Meinung war:

„…Ethenas Geschäftsmodell (ein öffentlicher Fonds, der sich auf Arbitrage bei unbefristeten Verträgen konzentriert) hat immer noch eine offensichtliche Obergrenze. Die groß angelegte Ausweitung seines Stablecoins (der Umfang erreichte damals 3,6 Milliarden US-Dollar) basiert auf der Annahme, dass Nutzer des Sekundärmarkts bereit sind, seinen Token ENA zu einem hohen Preis zu übernehmen und USDE hohe Einkommenssubventionen zu gewähren. Dieses leicht Ponzi-ähnliche Design kann bei schlechter Marktstimmung leicht zu einer negativen Spirale von Geschäft und Münzpreisen führen. Der entscheidende Punkt des geschäftlichen Wendepunkts von Ethena ist, dass USDE eines Tages wirklich zu einem Stablecoin mit einer großen Anzahl „natürlicher Münzinhaber“ werden kann. Zu diesem Zeitpunkt hat sein Geschäftsmodell auch die Umwandlung von einem öffentlichen Arbitragefonds in einen Stablecoin-Betreiber abgeschlossen.“

Seitdem ist der Preis von ENA weiter um 60% gefallen. Obwohl sich der Preis von seinem Tiefpunkt aus fast verdoppelt hat, liegt er immer noch 30%+ vom damaligen Preis entfernt.

Der Autor bewertet Ethena nun neu und wird sich auf die folgenden drei Punkte konzentrieren:

1. Aktuelles Geschäftsniveau: Ethenas aktuelle Kerngeschäftsindikatoren, einschließlich Umfang, Umsatz, Gesamtkosten und tatsächliches Gewinnniveau

2. Zukünftige Geschäftsaussichten: Ethenas vielversprechende Entwicklung und zukünftiges Geschäft

3. Bewertungsniveau: Liegt der aktuelle Preis von ENA in der unterbewerteten Strike-Zone?

Dieser Artikel stellt die vorläufige Meinung des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dar. Er kann sich in Zukunft ändern und die Ansichten sind höchst subjektiv. Es können auch Fehler in Fakten, Daten und Argumentationslogik enthalten sein. Kritik und weitere Diskussionen von Kollegen und Lesern sind willkommen, dieser Artikel stellt jedoch keine Anlageberatung dar.

Nachfolgend der Haupttext.

1. Geschäftsebene: Die aktuelle Kerngeschäftssituation von Ethena

1.1 Das Geschäftsmodell von Ethena

Ethena positioniert sein Geschäft als synthetisches Dollarprojekt mit nativen Renditen, das heißt, sein Track ist derselbe wie bei MakerDAO (jetzt SKY), Frax, crvUSD (Curves Stablecoin) und GHO (Aaves Stablecoin) – Stablecoin.

Meiner Meinung nach sind die Geschäftsmodelle der aktuellen Stablecoin-Projekte im KryptoWährungswelt sind grundsätzlich ähnlich:

1. Mittelbeschaffung, Ausgabe von Schuldtiteln (Stablecoins) und Erweiterung der Projektbilanz

2. Verwenden Sie die gesammelten Mittel, um Finanztransaktionen durchzuführen und finanzielle Vorteile zu erzielen

Wenn die Einnahmen aus den Betriebsmitteln eines Projekts höher sind als die gesamten Kosten für die Beschaffung der Mittel und die Durchführung des Projekts, ist das Projekt rentabel.

Nehmen wir beispielsweise Tether, den Emittenten des zentralisierten Stablecoin-Projekts USDT. Tether sammelt US-Dollar von Benutzern, gibt Schuldverschreibungen (USDT) an Benutzer aus und investiert die gesammelten Mittel dann in verzinsliche Vermögenswerte wie Staatsanleihen und Commercial Papers, um finanzielle Erträge zu erzielen. Angesichts der vielfältigen Verwendungsmöglichkeiten von USDT unterscheidet sich sein Wert in den Augen der Benutzer nicht von dem des US-Dollars, aber er kann viele Dinge tun, die herkömmliche US-Dollar nicht können (z. B. sofortige grenzüberschreitende Überweisungen), sodass Benutzer bereit sind, Tether kostenlos US-Dollar im Austausch gegen USDT zur Verfügung zu stellen, und wenn Sie USDT von Tether einlösen möchten, müssen Sie auch eine bestimmte Einlösegebühr zahlen.

Als nachzüglerisches Stablecoin-Projekt ist Ethena im Vergleich zu alten Projekten wie USDT und DAI in Bezug auf Netzwerkeffekte und Markenkredit offensichtlich im Nachteil. Dies spiegelt sich in den höheren Kosten für die Mittelbeschaffung wider, denn nur wenn Benutzer höhere Renditeerwartungen haben, sind sie bereit, ihre Vermögenswerte Ethena im Austausch gegen USDE zur Verfügung zu stellen. Der Ansatz von Ethena besteht darin, Mittel zu beschaffen, indem den Benutzern Anreize für Projekttoken ENA und Stablecoins (finanzielle Einnahmen aus Projektbetriebsmitteln) geboten werden.

1.2 Kerngeschäftsdaten von Ethenas

• 1.2.1 Emissionsumfang und Verteilung des USDE

Datenquelle: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

Nachdem das Emissionsvolumen des USDE Anfang Juli 2024 mit 3,61 Milliarden einen neuen Höchststand erreicht hatte, sank es weiter auf 2,41 Milliarden Mitte Oktober und erholt sich nun allmählich. Zum 31. Oktober lag es bei etwa 2,72 Milliarden.

Von den mehr als 2,72 Milliarden USD sind 64% des USDE verpfändet, und der entsprechende aktuelle APY beträgt 13% (Daten der offiziellen Website).

Datenquelle: https://dune.com/queries/3456058/5807898

Es ist ersichtlich, dass der Zweck der meisten Benutzer, die USDE halten, darin besteht, durch Finanzmanagement Einnahmen zu erzielen. 13% ist die risikofreie Rendite des USDE-Standards und gleichzeitig die aktuellen finanziellen Kosten von Ethena zur Beschaffung von Benutzergeldern.

Im gleichen Zeitraum betrug die Rendite kurzfristiger US-Staatsanleihen 4,251 TP9T (Daten vom 24. Oktober), der Einlagenzinssatz von USDT auf Aave, der größten Defi-Kreditplattform, 3,91 TP9T und der von USDC 4,641 TP9T.

Wir können erkennen, dass Ethena zur Ausweitung seines Spendenaufkommens noch immer relativ hohe Spendenaufkommen hat.

USDE werden nicht nur im Ethereum-Mainnet ausgegeben, sondern auch auf mehreren L2- und L1-Ketten erweitert. Derzeit beträgt der Umfang der auf anderen Ketten ausgegebenen USDE 226 Millionen, was etwa 8,31 TP9T der Gesamtsumme entspricht.

Datenquelle: https://dune.com/hashed_official/ethena

Darüber hinaus unterstützt Bybit als Investor und wichtige Kooperationsplattform von Ethena nicht nur USDE als Marge für Derivate Handel, bietet aber auch eine Rendite von bis zu 20% für in Bybit hinterlegte USDE (im September auf maximal 10% reduziert). Daher ist Bybit auch einer der größten Verwahrer von USDE, derzeit mit 263 Millionen USDE (in Spitzenzeiten mehr als 400 Millionen).

Datenquelle: https://dune.com/hashed_official/ethena

• 1.2.2 Verteilung der Protokolleinnahmen und der zugrunde liegenden Vermögenswerte

Ethena verfügt derzeit über drei Protokoll-Umsatzquellen:

1. Erträge aus ETH, die in den Basiswerten verpfändet sind;

2. Finanzierungssätze und Basiseinkommen aus Derivateabsicherung und Arbitrage;

3. Finanzielle Erträge: Halten Sie es in Form von Stablecoins, um Einlagenzinsen oder Anreizsubventionen zu erhalten, z. B. indem Sie USDC in Coinbase platzieren, um Prämien aus dem Treueprogramm zu erhalten (Coinbases Bargeldsubvention für USDC, jährlich ca. 4,51 TP9T); und sUSDS (früher sDAI) in Spark usw.

Nach Angaben von Zeichen Terminal, das von Ethena offiziell genehmigt wurde, Ethenas Umsatz im vergangenen Monat hat den Tiefpunkt des letzten Monats überwunden. Der Vertragsumsatz im Oktober betrug 10,63 Millionen US-Dollar, ein Anstieg von 84,51 TP9T gegenüber dem Vormonat.

Datenquelle: Tokenterminal, Ethena-Protokollumsatz und USDE zugewiesener Umsatz (Kosten des Umsatzes)

Ein Teil der aktuellen Protokolleinnahmen wird an die USDE-Verpfänder ausgeschüttet und ein Teil fließt in den Reservefonds des Protokolls, um Ausgaben bei negativer Finanzierungsrate und verschiedenen Risikoereignissen abzudecken.

Im offiziellen Dokument heißt es, dass die Höhe der für den Reservefonds verwendeten Protokolleinnahmen von der Verwaltung bestimmt werden muss. Der Autor hat im offiziellen Forum jedoch keine konkreten Vorschläge zum Zuteilungsverhältnis des Reservefonds gefunden, und die konkreten Verhältnisänderungen wurden erst zu Beginn im offiziellen Blog angekündigt. Tatsächlich wurden das Verteilungsverhältnis und die Verteilungslogik der Ethena-Protokolleinnahmen nach dem Start mehrmals angepasst. Während des Anpassungsprozesses wird der Beamte zunächst auf die Meinungen der Community hören, aber der konkrete Verteilungsplan wird immer noch subjektiv vom Beamten bestimmt und hat keinen formellen Verwaltungsprozess durchlaufen.

Aus den Daten des Token-Terminals in der obigen Abbildung ist außerdem ersichtlich, dass sich das Verteilungsverhältnis der Ethenas-Einnahmen zwischen den USDE-Verpfändereinnahmen (die rote Spalte in der obigen Abbildung, d. h. den Kosten der Einnahmen) und den Reserven dramatisch ändert.

Als die Protokolleinnahmen in der frühen Phase des Projektstarts hoch waren, wurde der größte Teil der Protokolleinnahmen dem Reservefonds zugewiesen, von denen 86,71 TP9T der Protokolleinnahmen in der Woche vom 11. März dem Reservefondskonto zugewiesen wurden. Nach Beginn des Aprils, als der Preis von ENA rapide zu fallen begann, reichten die Einnahmen von der ENA-Token-Seite nicht aus, um die Nachfrage nach USDE anzukurbeln. Um den Umfang von USDE zu stabilisieren, begann sich die Verteilung der Ethena-Protokolleinnahmen in Richtung USDE-Verpfänder zu neigen, und der größte Teil der Einnahmen wurde USDE-Verpfändungsnutzern zugewiesen. Erst in den letzten zwei Wochen begannen die wöchentlichen Protokolleinnahmen von Ethena deutlich höher zu sein als die den USDE-Verpfändungsnutzern zugewiesenen Ausgaben (ENA-Token-Anreize werden hier nicht berücksichtigt).

Ethenas zugrunde liegende Vermögenswerte, Datenquelle: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Von den aktuellen zugrunde liegenden Vermögenswerten von Ethena sind 52% BTC-Arbitragepositionen, 21% ETH-Arbitragepositionen, 11% ETH-Arbitragepositionen mit verpfändeten Vermögenswerten und die restlichen 16% Stablecoins. Daher sind BTC-basierte Arbitragepositionen die derzeitige Haupteinnahmequelle von Ethena. Die ETH-Staking-Einnahmen, die einst im Mittelpunkt standen, haben aufgrund ihres geringen Vermögensanteils einen geringen Beitrag zum Einkommen.

Durchschnittlicher Quartalsertrag aus unbefristeten BTC- und ETH-Kontraktarbitrage, Datenquelle: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

Gemessen an der durchschnittlichen Renditeentwicklung der BTC-Arbitrage mit unbefristeten Verträgen ist die durchschnittliche Rendite im vierten Quartal bisher aus dem niedrigen Bereich des dritten Quartals herausgekommen und auf die Position des zweiten Quartals dieses Jahres zurückgekehrt. Die durchschnittliche annualisierte Rendite in diesem Quartal beträgt bisher 8% +, aber selbst im dritten Quartal, als der Markt träge war, lag die durchschnittliche annualisierte Gesamtrendite der BTC-Arbitrage über 5%.

Die gesamte annualisierte Rendite der unbefristeten Vertragsarbitrage von ETH ähnelt der von BTC und liegt nun wieder bei 8%+.

Werfen wir einen Blick auf die Marktkontraktgröße von Sol, das bald in die Basiswerte von Ethena aufgenommen wird. Auch wenn die Kontraktbestände von Sol in diesem Jahr mit dem Anstieg des Sol-Preises deutlich zugenommen haben und nun 3,4 Milliarden US-Dollar erreicht haben, sind sie immer noch weit von den 14 Milliarden US-Dollar von ETH und den 43 Milliarden US-Dollar von BTC entfernt (beide ohne CME-Daten).

Trend der offenen Positionen im SOL-Kontrakt, Datenquelle: Coinglass

Was die Finanzierungsgebühr von Sol betrifft, so ist die annualisierte Finanzierungsrate der letzten Tage, gemessen an Binance und Bybit, die die größten Bestände halten, ähnlich hoch wie die von BTC und ETH. Die aktuelle annualisierte Finanzierungsrate liegt bei etwa 11%.

Die aktuelle Datenquelle für den annualisierten Finanzierungssatz für gängige Währungen: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

Mit anderen Worten: Selbst wenn Sol künftig in die Vertragsarbitrageziele von Ethena einbezogen wird, weist sein aktueller Umfang und Ertrag keine offensichtlichen Vorteile gegenüber BTC und ETH auf und kann kurzfristig kein großes Zusatzeinkommen bringen.

• 1.2.3 Protokollausgaben und Gewinnniveaus von Ethena

Die Kosten des Ethenas-Protokolls werden in zwei Kategorien unterteilt:

1. Finanzielle Ausgaben werden über USDE an USDE-Verpfänder gezahlt, und die Einnahmequelle sind Einnahmen aus dem Ethenas-Protokoll (Derivate-Arbitrage und ETH-Staking sowie Stablecoin-Finanzverwaltung).

2. MarktDie Kosten werden mit ENA-Tokens bezahlt. Die Zahlung richtet sich an Benutzer, die an den verschiedenen Wachstumsaktivitäten (Kampagnen) von Ethena teilnehmen. Diese Benutzer verdienen Punkte, indem sie an den Aktivitäten teilnehmen (verschiedene Phasen der Kampagne haben unterschiedliche Punktenamen, z. B. Shards in der frühen Phase und Sats später), und nach den Aktivitäten jedes Quartals können sie ihre Punkte gegen entsprechende ENA-Token-Belohnungen eintauschen.

Finanzielle Ausgaben sind relativ einfach zu verstehen. Für Benutzer, die USDE verpfänden, gibt es klare Einkommenserwartungen. Die offizielle Website zeigt deutlich den aktuellen USDE-Renditesatz an:

Die aktuelle Rendite beim USDE-Staking beträgt 13%. Quelle: https://ethena.fi/

Noch komplizierter ist, dass Ethena seit dem Start des Projekts verschiedene Marketingkampagnen durchführt. Sie haben unterschiedliche Regeln und verwenden Punkte, um bestimmtes Nutzerverhalten zu belohnen. Außerdem wurde ein Gewichtungsmechanismus eingeführt, der eine umfassende Berechnung der Aktivitäten auf mehreren Kooperationsplattformen beinhaltet.

Werfen wir einen kurzen Blick auf die Reihe der Wachstumsaktivitäten nach dem Onlinegang von Ethena:

1.Ethena-Shard-Kampagne: Epoche 1–2 (Staffel 1)

Zeit: 19.02.2024-01.04. (weniger als eineinhalb Monate)

Hauptanreizverhalten: Bereitstellung von Stablecoin-Liquidität für USDE auf Curve.

Sekundäre Anreizverhalten: Prägen von USDE, Halten von sUSDE, Einzahlen von USDE und sUSDE in Pendle und Halten von USDE auf verschiedenen kooperativen L2s.

Größenwachstum: Während dieses Zeitraums wuchs die Größe des USDE von weniger als 300 Millionen auf 1,3 Milliarden.

Die Höhe der ausgegebenen ENA, d. h. die Marketingkosten der Veranstaltung: insgesamt 750 Millionen, was 5% entspricht. Davon können die 2.000 Top-Wallets sofort 50% ENA erhalten, und die restlichen 50% werden in den verbleibenden 6 Monaten linear verteilt. Für die verbleibenden kleinen Wallets gibt es keine Entsperrungsbeschränkung. Laut den von @sankin erstellten Dune-Dashboard-Daten wurden im Juni fast 500 Millionen ENA erhalten. Vor Juni lag der höchste Preis für ENA bei etwa 1,5 $, der niedrigste bei etwa 0,67 $ und der Durchschnittspreis bei etwa 1 $; Ab Anfang Juni begann ENA schnell zu fallen, von 1 $ auf ein Minimum von etwa 0,2 $, mit einem Durchschnittspreis von 0,6 $, und die restlichen 250 Millionen ENA wurden im Wesentlichen während dieses Zeitraums empfangen.

Wir können eine sehr grobe Schätzung vornehmen, dass der entsprechende Wert von 750 Millionen ENA = 5*1+2,5*0,6 ist, was etwa 650 Millionen US-Dollar entspricht.

Das heißt, die Größe von USDE stieg in weniger als zwei Monaten um etwa 1 Milliarde US-Dollar, und die entsprechenden Marketingausgaben beliefen sich auf 650 Millionen US-Dollar, wobei die für USDE gezahlten Finanzausgaben nicht eingerechnet sind.

Da es sich um den ersten Airdrop von ENA handelt, ist der enorme Marketingaufwand in dieser Phase natürlich etwas Besonderes.

2.Ethena Sats-Kampagne: Staffel 2

Zeit: 2.4.-2.9.2024 (5 Monate)

Wichtigste Anreizverhaltensweisen: ENA sperren, Liquidität für USDE bereitstellen, USDE als Sicherheit für Kredite verwenden, USDE in Pendle hinterlegen, USDE im Restaking-Protokoll hinterlegen und USDE in Bybit hinterlegen.

Sekundäre Anreizverhalten: USDE auf der offiziellen Plattform sperren, USDE auf kooperativem L2 halten und verwenden, sUSDE als Sicherheit für Kredite verwenden usw.

Größenwachstum: In diesem Zeitraum wuchs die Größe des USDE von 1,3 Milliarden auf 2,8 Milliarden

Die ausgegebene ENA-Menge, d. h. die Marketingausgaben der Aktivität: Wie in der ersten Saison betragen die Belohnungen für die zweite Saison ebenfalls 5% des Gesamtbetrags, d. h. 750 Millionen ENA (darunter die 2.000 Wallets, die die größte Menge an Airdrops erhalten haben, erhalten ebenfalls 50% des TGE und eine anschließende Freischaltung für bis zu 6 Monate). Basierend auf dem aktuellen Preis von ENA von $0,35 beträgt der entsprechende Wert von 750 Millionen ENA ungefähr $260 Millionen.

3. Ethena Sats-Kampagne: Staffel 3

Zeitraum: 2. September 2024 bis 23. März 2025 (weniger als 7 Monate)

Wichtigste Anreizverhalten: ENA sperren, USDE in offiziell bezeichneten Kooperationsvereinbarungen halten (hauptsächlich DEX und Kreditvergabe) und USDE in Pendle hinterlegen.

Skalenwachstum: Trotz der Pläne für das dritte Quartal ist das Skalenwachstum von USDE derzeit auf einen Engpass gestoßen. Das aktuelle Volumen von USDE beträgt etwa 2,7 Milliarden, was etwas weniger ist als die 2,8 Milliarden zu Beginn des dritten Quartals.

Ausgegebener ENA-Betrag: Wenn man jedoch berücksichtigt, dass die dritte Staffel fast 7 Monate dauert, was länger ist als die zweite Staffel, und der ENA-Belohnungsanreiz wahrscheinlich weiter sinken wird, bleibt der gesamte ENA-Anreizbetrag in der dritten Staffel bei 5% der Gesamtsumme, also 750 Millionen.

An dieser Stelle können wir den gesamten Protokollaufwand des Ethena-Protokolls seit seiner Einführung in diesem Jahr (31. Oktober) grob berechnen:

Finanzielle Ausgaben (an USDE-Verpfänder in Form von Stablecoins gezahlt): $81,647 Millionen

Marketingausgaben (die an die am Event teilnehmenden Nutzer in Form von ENA-Tokens ausgezahlt werden): 6,5 + 2,6 = 910 Millionen US-Dollar (potenzielle Ausgaben nach September werden hier nicht eingerechnet)

Ethenas vierteljährliche Protokolleinnahmen und Finanzausgabentrends, Quelle: Tokenterminal

Gesamter Vertragsumsatz für den gleichen Zeitraum: $124 Millionen

Mit anderen Worten, entgegen der allgemeinen Vorstellung, dass „Ethena sehr profitabel ist“, belief sich der Nettoverlust von Ethena nach Abzug der Finanz- und Marketingkosten bis Ende Oktober dieses Jahres tatsächlich auf 868 Millionen US-Dollar. Der Autor hat die Ausgaben für ENA-Token von September bis Oktober noch nicht berücksichtigt, daher kann der tatsächliche Verlustbetrag höher sein als diese Zahl.

Einen Nettoverlust von 868 Millionen zahlte das USDE für die Steigerung seines Marktwertes auf 2,7 Milliarden US-Dollar innerhalb eines Jahres.

Tatsächlich verwendet Ethena, wie viele DeFi-Projekte in der vorherigen Runde, Token-Subventionen, um die Kerngeschäftsindikatoren und den Protokollumsatz zu steigern. Allerdings verwendet Ethena in dieser Runde ein einzigartiges Punktesystem, verzögert die Ausgabe von Token und bezieht mehr Partner als Teilnahmekanäle ein, was es den teilnehmenden Benutzern erschwert, die endgültigen finanziellen Erträge ihrer Teilnahme an Ethena-Aktivitäten intuitiv zu bewerten, was in gewissem Sinne die Benutzerbindung verbessert.

2. Zukünftige Geschäftsaussichten: Ethenas vielversprechende Entwicklung und zukünftiges Geschäft

In den letzten zwei Monaten hat ENA von seinem Tiefpunkt aus eine Erholung von fast 100% erreicht, und das sogar, bevor ENA Anfang Oktober die Belohnungen für Saison 2 eröffnete. Diese zwei Monate waren auch zwei Monate intensiver Ethena-Neuigkeiten und positiver Nachrichten, wie zum Beispiel:

28. Oktober: Das On-Chain-Options- und Perpetual-Contracts-Projekt Derive (ehemals Lyra) schließt sUSDE als Sicherheit ein

25. Oktober: USDE wird von Wintermute als Sicherheit für OTC-Transaktionen aufgenommen

17. Oktober: Ethena legt Vorschlag vor, die Liquiditäts- und Hedging-Engine von Ethena in Hyperliquid zu integrieren

14. Oktober: Die Ethena-Community hat einen Vorschlag zur Aufnahme von SOL in die Basiswerte von USDE initiiert.

30. September: Das erste Projekt des Ethena-Ökosystemnetzwerks, die Derivatebörse Ethereal, debütierte und versprach, 15% der Token per Airdrop an ENA-Benutzer zu verteilen. Danach kündigte Ethena Network an, in den nächsten Wochen weitere Informationen zum Zeitplan für die Produkteinführung und zu neuen, auf USDE basierenden Ökosystemanwendungen zu veröffentlichen.

26. September: Pläne zur Einführung von USTB – der sogenannten neuen Stablecoin, die in Zusammenarbeit mit BlackRock eingeführt wird. Tatsächlich ist USTB eine Stablecoin mit BUILD, einem von BlackRock ausgegebenen On-Chain-Treasury-Bond-Token, als zugrunde liegendem Vermögenswert und hat eine begrenzte direkte Beziehung zu BlackRock.

4. September: In Zusammenarbeit mit Etherfi und Eigenlayer wurde der erste Stablecoin-AVS-Sicherheits-Asset eingeführt – eUSD. Sie können ihn erhalten, indem Sie USDE in Etherfi einzahlen. eUSD wird am 25. September eingeführt.

Man kann sagen, dass die Szenarien von USDE und sUSDE in den letzten zwei Monaten stark zugenommen haben, obwohl die Nachfragestimulierung für USDE möglicherweise nicht offensichtlich ist. Beispielsweise hat der in Zusammenarbeit mit Etherfi und Eigenlayer eingeführte Stablecoin AVS-Sicherheitsfonds eUSD derzeit nur einen Umfang von einigen Millionen.

Der eigentliche Auslöser für den Kursanstieg von ENA war der am 12. Oktober veröffentlichte Artikel des bekannten Händlers und Krypto-KOL Eugene @0x ENAS, der sich stark für Ethena aussprach: Ethena: Die Billionen-Dollar-Krypto-Chance .

Nach der Veröffentlichung dieses Artikels, der fast 400 Mal weitergeleitet, mehr als 1.800 Mal geliked und mehr als 700.000 Mal angesehen wurde, stieg der Preis von ENA innerhalb von 4 Tagen von $0,27 auf $0,41, eine Steigerung von mehr als 50%.

Neben der Besprechung einiger Produktmerkmale von Ethenas im Artikel betonte Eugene vor allem drei Gründe. Meiner Meinung nach sind die beiden anderen Gründe jedoch, abgesehen vom ersten, voller Beschwerden:

1. Die Zinssenkung in den USA hat zu einem Rückgang der risikofreien Zinssätze weltweit geführt, wodurch der USDE APY attraktiver wurde und mehr Kapitalzuflüsse anzog.

2. Zusammenarbeit mit BlackRock Der neu eingeführte USTB-Stablecoin ist ein absoluter Gamechanger, der die Akzeptanz von USDE erheblich steigern wird, denn wenn die ewige Arbitragerendite auf dem Markt negativ ist, kann USDE die zugrunde liegenden Vermögenswerte auf USTB umstellen und die risikofreie Rendite von Staatsanleihen erhalten.

Beschwerden: USTB verwendet BUILD als Basiswert, was nicht bedeutet, dass USTB eine von BlackRock und Ethena gemeinsam eingeführte Stablecoin ist, genauso wie Dais Basiswert eine große Menge an USDC hat, aber Dai ist keine von Circle und MakerDAO gemeinsam eingeführte Stablecoin. Wenn USDE während des Zeitraums negativer ewiger Renditen Staatsanleihenrenditen erzielen möchte, kann es die Position direkt schließen und Build oder sDAI konfigurieren oder es in USDC ändern und in Coinbase speichern, um eine jährliche Subvention von 4,5% zu erhalten, ohne ein weiteres USTB zum Halten ausgeben zu müssen. USTB ist eher ein Gimmick-Produkt, das den Verkehr von BlackRock ausnutzt. Ein so nutzloses Produkt als absoluten Gamechanger zu bezeichnen, kann nur dazu führen, dass die Leute am kognitiven Niveau oder der Schreibmotivation des Autors zweifeln.

3. In Zukunft wird die Emissionsrate von ENA sinken und der Verkaufsdruck wird im Vergleich zur Vergangenheit rasch abnehmen.

Beschwerden: Die tatsächlichen Belohnungen für Saison 2 machen immer noch 5% der Gesamtmenge an ENA aus, d. h. 750 Millionen Token-Anreize werden in den nächsten 6 Monaten in Umlauf kommen, was nicht viel weniger ist als die Gesamtmenge an Anreizen in der vorherigen Saison. Darüber hinaus wird ENA im März nächsten Jahres eine riesige Menge an Freischaltungen durch das Team und die Investoren einleiten, und die Inflationserwartungen von ENA in den nächsten sechs Monaten sind nicht optimistisch.

Dennoch gibt es in den nächsten Monaten bis zu einem Jahr noch viele spannende Geschichten über Ethena zu lesen.

Erstens: Mit den steigenden Erwartungen hinsichtlich Trumps Amtseinführung und dem Wahlsieg der Republikaner (das Ergebnis wird sich in einigen Tagen zeigen) wird die Erwärmung des Kryptomarktes dazu beitragen, dass die Rendite und der Umfang der fortwährenden Arbitrage von BTC und ETH steigen und die Protokolleinnahmen von Ethena steigen;

Zweitens werden nach Ethereal weitere Projekte innerhalb des Ethena-Ökosystems entstehen, was die Airdrop-Einnahmen von ENA steigern wird;

Drittens kann die Einführung einer eigenen öffentlichen Kette von Ethena auch Aufmerksamkeit und nominale Szenarien wie Staking für ENA mit sich bringen, der Autor geht jedoch davon aus, dass dies erst eingeführt wird, nachdem sich in der zweiten Linie weitere Projekte angesammelt haben.

Das Wichtigste für Ethena ist jedoch, dass USDE von mehr führenden CEXs als Sicherheit und Handelswert akzeptiert werden kann.

Unter den führenden Börsen hat Bybit eine intensive Zusammenarbeit mit Ethena vereinbart.

Coinbase muss seinen eigenen USDC betreiben und da es sich um ein in den USA ansässiges Unternehmen handelt, ist die Möglichkeit, dass es USDE als Sicherheit und Stablecoin-Handelspaare unterstützt, angesichts der Komplexität der Regulierung praktisch gleich Null.

Bei den beiden großen CEXs, Binance und OKX, besteht die Möglichkeit, dass OKX USDE in Stablecoin-Handelspaare und Vertragssicherheiten einbezieht, da es an zwei Ethena-Finanzierungsrunden teilgenommen hat und eine gewisse Konsistenz in den finanziellen Interessen hat. Diese Möglichkeit ist jedoch nicht groß, da dieser Schritt auch OKX-Betriebs- und Billigungsrisiken im Zusammenhang mit Ethena mit sich bringt. Im Vergleich zu OKX ist es weniger wahrscheinlich, dass Binance, das nur an einer Ethena-Investitionsrunde teilgenommen hat, USDE in Stablecoin-Handelspaare und -Sicherheiten einbezieht, und Binance selbst hat auch seine eigenen unterstützten Stablecoin-Projekte.

Eugene glaubt, dass USDE zum Vertragsmargen-Asset der großen Börsen werden wird, was einer der Gründe ist, warum er in seinem vorherigen Artikel optimistisch in Bezug auf Ethena war, aber der Autor ist diesbezüglich nicht optimistisch.

3. Bewertungsniveau: Liegt der aktuelle Preis von ENA in der unterbewerteten Strike-Zone?

Wir analysieren die aktuelle Bewertung von ENA aus zwei Dimensionen: qualitative Analyse und quantitativer Vergleich.

3.1 Qualitative Analyse

Zu den Ereignissen, die sich in den kommenden Monaten wahrscheinlich positiv auf den Preis von ENA-Token auswirken werden, gehören:

Die Erholung des Kryptomarktes hat zu einem Anstieg der Arbitragegewinne geführt, was sich in der Verbesserung der Ertragserwartungen der Protokolle widerspiegelt, den Preis von ENA steigen lässt und das Wachstum der USDE-Skala fördert.

Die Einbeziehung von SOL in die zugrunde liegenden Vermögenswerte kann die Aufmerksamkeit von SOL-Ökosysteminvestoren und Projektbesitzern erregen

Das Ethena-Ökosystem könnte in den kommenden Monaten weitere Ethereal-ähnliche Projekte erleben, die mehr Airdrops zu ENA bringen.

Vor der nächsten Welle der ENA-Freischaltung hat das Projekt die Motivation, den Preis der Münze in die Höhe zu treiben. Erstens fördert es die Aufwärtsspirale des Geschäfts und des Münzpreises und zweitens verschafft es sich einen höheren Versandpreis.

Darüber hinaus verfügt das Ethena-Projektteam, gemessen an der Leistung von Ethena in den mehr als sechs Monaten seit seiner Einführung, über sehr starke Geschäftsfähigkeiten. Man kann sagen, dass es in Bezug auf den Ausbau externer Kooperationen das beste unter vielen Stablecoin-Projekten ist und aggressiver und effizienter ist als das führende Stablecoin-Projekt MakerDAO.

Zu den Faktoren, die sich derzeit ungünstig auf den Wert von ENA-Token auswirken und die ENA-Preise drücken, gehören:

Bei ENA fehlt die Gewinnausschüttung in echtem Geld, und es handelt sich eher um ein Szenario mit schwebenden Pfandrechten (wie etwa die Verwendung von AVS-Vermögenswerten, um die Sicherheit der Ethenas-Multi-Chain zu gewährleisten) und Selbst-Mining.

Die tatsächliche Rentabilität des Ethena-Projekts ist nicht gut. Die enormen Subventionen, die zur Öffnung des Marktes eingeführt wurden, haben dazu geführt, dass das Projekt erhebliche Nettoverluste erlitt. Dieser Teil des Verlusts wird tatsächlich von den ENA-Token-Inhabern getragen.

ENA wird in den nächsten sechs Monaten weiterhin einem großen Inflationsdruck ausgesetzt sein. Einerseits resultiert dieser aus den Ausgaben für ENA-Token für Marketingaktivitäten, andererseits wird es nach einem Jahr Ende März nächsten Jahres mit der Freigabe des Kernteams und der Investoren konfrontiert sein. Laut Tokenomist-Daten werden ENA-Token in den nächsten 6 Monaten einem Inflationsdruck von 85,41 TP9T der aktuellen Auflage ausgesetzt sein.

Datenquelle: https://tokenomist.ai/

3.2 Quantitativer Vergleich

Das Geschäftsmodell von Ethena unterscheidet sich eigentlich nicht von anderen Stablecoin-Projekten. Seine Innovation liegt in der Verwendung der gesammelten Vermögenswerte, d. h. in der Verwendung der gesammelten Vermögenswerte, um durch unbefristete Vertragsarbitrage Gewinne zu erzielen.

Daher werden wir MakerDAO (jetzt SKY), das Stablecoin-Projekt mit dem derzeit größten Marktwert, als Bewertungsmaßstab zum Vergleich verwenden.

Es ist ersichtlich, dass der aktuelle Preis des Ethenas-Tokens ENA im Vergleich zum alten Protokoll MakerDAO im Hinblick auf Protokollumsatz oder Gewinn nicht kosteneffizient ist.

Zusammenfassen

Obwohl viele Leute Ethena in dieser Runde als ein hochrepräsentatives innovatives Projekt bezeichnen, unterscheidet sich sein Kerngeschäftsmodell nicht von anderen Stablecoin-Projekten. Sie alle zielen darauf ab, Mittel für Finanzgeschäfte zu beschaffen und Gewinne zu erzielen, und streben danach, die Nutzungsszenarien und Akzeptanz ihrer eigenen Anleihen (Stablecoins) zu fördern, um ihre eigenen Mittelbeschaffungskosten zu minimieren.

Derzeit befindet sich Ethena, das sich in der frühen Phase der Stablecoin-Werbung befindet, noch in einer Phase großer Verluste und ist, wie viele KOLs sagen, kein sehr profitables Projekt. Seine Bewertung ist im Vergleich zum repräsentativen Stablecoin-Projekt MakerDAO nicht unterschätzt.

Als neuer Akteur auf diesem Gebiet hat Ethena jedoch eine sehr starke Geschäftsentwicklungsfähigkeit gezeigt und ist aggressiver als andere Projekte. Wie bei vielen Defi-Projekten im vorherigen Zyklus werden eine schnelle Expansion und eine stärkere Projektannahme die optimistischen Erwartungen der Anleger und Forscher an das Projekt steigern und damit den Preis der Währung in die Höhe treiben. Der steigende Preis der Währung wird einen höheren APY mit sich bringen und den USDE-Skala weiter in die Höhe treiben und eine Aufwärtsspirale bilden, bei der der linke Fuß auf den rechten tritt.

Dann werden solche Projekte irgendwann an einen kritischen Punkt gelangen, an dem die Leute zu realisieren beginnen, dass das Wachstum des Projekts durch Token-Subventionen vorangetrieben wird, während der Preisanstieg der neu ausgegebenen Token nur durch eine optimistische Stimmung gestützt zu sein scheint und keinen Wertansatz bietet.

An diesem Punkt beginnt ein Spiel, bei dem es darum geht, schnell zu rennen.

Letztendlich können nur wenige Projekte aus einer solchen Abwärtsspirale wieder auferstehen. Die letzte Runde des Stablecoin-Stars Luna (UST-Emittent) wurde begraben, das Geschäft von Frax ist erheblich geschrumpft und Fei hat seinen Betrieb eingestellt.

Als Stablecoin-Produkt mit einem offensichtlichen Lindy-Effekt (je länger es existiert, desto stärker ist seine Vitalität) benötigen Ethena und sein USDE noch mehr Zeit, um die Stabilität seiner Produktarchitektur und seine Überlebensfähigkeit nach der Subventionskürzung zu überprüfen.

Referenzen und Datenquellen

Vermögenspreis: https://www.coingecko.com/

Informationen zum Freischalten des Tokens: https://tokenomist.ai/

Finanzdaten: https://tokenterminal.com/

Projektdaten-Dashboard: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Offizielle Ankündigung: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

KOL Eugenes Milchartikel: https://x.com/0x ENAS/status/1844756962854212024

Dieser Artikel stammt aus dem Internet: Revisiting Ethena: Rebound after a 80% dive, is ENA still in the undervalued strike zone?